2026-10-14 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国必需消费：九月调研与第三季度前瞻：第三季度趋势平淡，九月环比轻微改善；宏观贝塔走弱背景下聚焦产品实力、执行力与费用纪律

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摘要

高盛认为中国必需消费板块3Q26需求平淡，7月/8月餐饮销售同比仅+1.4%/+1.1%，中秋/国庆备货平淡，叠加华东反腐审查令北京/上海零售在春节反弹后重回跑输。报告核心判断是盈利兑现将更多取决于公司在核心产品/新渠道的执行力、原料成本锁定与费用管控，而非宏观消费普遍复苏。 9月渠道调研显示啤酒仍是最弱品类，饮料环比7-8月企稳改善，调味品分化（海天餐饮渠道占比约50%承压、中炬受益低基数），乳制品/预制食品/方便面延续1H26韧性，量贩零食9月开店进一步提速、SSSG相对稳健。成本端压力再起：3Q26混合PET均价约Rmb8,100/吨、同比上涨30%以上，报告并提示2027年PET/铝/糖/棕榈油成本通胀风险，提价能力与费用灵活性成为盈利韧性关键（华润啤酒5月对喜力区域提价、安井4Q26提价等）。组合上继续看好量贩零食Busy Ming/Wanchen（交易于9.3x/8.8x 2027E P/E）、蒙牛/伊利、康师傅、颐海、安井H、卫龙与洽洽，并重申对茅台/华润啤酒的建设性观点。同时将华润饮料由中性下调至卖出：PET现货回到Rmb9.2k/ton（2H25均值Rmb5.5k/ton）且占其COGS近30%（同业最高），水业务占1H26总销售89%，Rmb0.37的DPS承诺隐含2026E/2027E派息率约120%/107%，估值19.5x/18.4x 2026E/27E P/E明显高于康师傅/UPC平均的13x/12x。

主要观点

3Q26行业需求平淡：餐饮销售7月/8月同比仅+1.4%/+1.1%，节假日备货缺乏亮点，华东反腐审查令北京/上海零售在春节反弹后重回跑输区域

核心结论：盈利兑现更取决于公司在核心产品/新渠道的执行力与成本锁定/费用管控，而非广泛消费复苏；3Q业绩的关键辩论是哪些公司能凭产品力保持销售韧性

9月渠道调研：啤酒仍是最弱品类（天气不利、现饮消费疲软、夏季旺季后9月仍弱）；饮料环比7-8月企稳改善，成本压力（尤其PET）上升下企业转向费用管控，康师傅/UPC凭费用灵活性相对韧性

调味品分化：复合调味品受益2C渗透，基础调味品受餐饮敞口拖累更大（海天餐饮渠道占比约50%），中炬受益低基数；乳制品/预制食品/方便面增长相对韧性、延续1H26趋势

现饮需求持续疲软下，量贩零食/O2O成为日益重要的结构性增长渠道：9月量贩零食开店进一步提速、SSSG相对稳健；Nielsen数据显示传统线下零售7M26各业态同比继续下滑、6-7月压力较5M26加大

展望2027年，报告提示PET/铝/糖/棕榈油成本通胀风险重燃，尤其针对饮料/啤酒/酱油；提价能力与促销调整灵活性成为盈利韧性关键，例证包括华润啤酒2026年5月对喜力区域提价、安井4Q26提价、康师傅方便面2024年以来提价、颐海2H25以来复合调味品调价

乳制品供需更新：2Q26上游生鲜乳产量同比+1.5%，下游8月乳制品产量同比+5.8%、1-8月+6%；原奶价格自3Q26起逐步小幅回升、4Q26QTD均价同比转正；8月成母牛存栏同比-3.5%

股东回报增强：2026YTD更多公司推出股东回报提升计划，报告汇总最新回购占市值比例与股息率（截至10月9日收盘），并列示股息率>4%的必需消费公司；飞鹤2026E股息含2026年9月29日公告的特别股息

3Q26个股前瞻——乳制品与零食：蒙牛7/8月液态奶增速高于HSD%、9月为LSD%-MSD%（高基数），妙可蓝多3Q收入+12%、净利同比+41%对蒙牛奶酪业务形成正面映射；洽洽预计收入-10%、净利+132%（NPM同比+5.1ppt，葵花籽成本红利）；盐津铺子收入+4%、净利-2%（鳕鱼与PET成本上升）

3Q26个股前瞻——安井/猪肉/宠物：安井预计收入+16%、净利+12%，下调FY26-28E收入2%，安井H目标价降至HKD85（原HKD86）、安井A维持Rmb92；万洲国际3Q26经营利润预计同比下滑接近30s%（2Q26为-11%），双汇美元口径-8%（人民币口径-13%），美国业务预计-46%（管理层指引区间44-63%），欧洲预计经营亏损；中国宠物食品/乖宝/佩蒂收入+17%/-11%/-10%、净利同比-18%/-29%/-14%

华润饮料由中性下调至卖出：PET现货回到Rmb9.2k/ton（2H25均值Rmb5.5k/ton）、占其COGS近30%（同业最高），3Q26混合PET均价约Rmb8,100/吨、同比上涨30%+；水业务占1H26总销售89%，预计2026E水收入-6.6%、饮料-11%（原文所给2026年上下半年水收入分拆降幅无法从文本确认）；股价8月中至9月底跌4%（跑赢MSCI Staples指数的-7%及UPC/康师傅的-11%~-13%），估值19.5x/18.4x 2026E/27E P/E vs 康师傅/UPC平均13x/12x；Rmb0.37的DPS承诺隐含2026E/2027E派息率约120%/107%，现金流亦承压

组合建议：继续看好Busy Ming/Wanchen（长期渗透与品类扩张空间大、交易于9.3x/8.8x 2027E P/E）、蒙牛/伊利、康师傅（利润率/收益率支撑增强、全年净利指引维持）、颐海（份额提升执行与分红支撑）、安井H、卫龙（股息率吸引、2H26环比复苏）、洽洽（经营反转），并重申对茅台/华润啤酒的建设性观点

论述逻辑

宏观与线下数据先行走弱（7月/8月餐饮销售同比仅+1.4%/+1.1%，Nielsen 7M26传统线下零售各业态同比继续下滑，华东反腐拖累北京/上海零售重回跑输）→ 报告判断3Q26行业需求平淡、节假日备货缺乏亮点、现饮渠道疲软 → 推论盈利兑现的主线从宏观贝塔转向公司自身执行力（核心产品/新渠道、原料成本锁定、opex与促销管控）→ 9月渠道调研分品类验证：啤酒最弱、饮料环比企稳、调味品分化（海天餐饮敞口约50%承压、中炬低基数受益）、乳制品/预制食品/方便面延续韧性、量贩零食/O2O结构性增长 → 成本端重新升温（相关成本跟踪报告记录PET创新高至约Rmb9.5k/ton；3Q26混合PET均价约Rmb8,100/吨、同比+30%+；现货Rmb9.2k/ton vs 2H25均值Rmb5.5k/ton）→ 报告进而提示2027年PET/铝/糖/棕榈油成本通胀风险 → 提价能力与费用纪律成为选股主线 → 因此看多具备产品力与执行力的量贩零食/乳制品/康师傅/颐海/安井/卫龙/洽洽、重申茅台/华润啤酒；而对PET成本敞口最高（占COGS近30%）、水业务单品集中（占1H26销售89%）且复苏滞后的华润饮料下调至卖出。