伯恩斯坦——微软（MSFT.US）2026财年第四季度业绩前瞻：停滞还是突破？

摘要

伯恩斯坦维持微软“跑赢大盘”评级，目标价为646.00美元。 报告指出，这并非一份传统的业绩前瞻，而是深入探讨了拖累股价的核心担忧：生成式AI对业务的潜在冲击（即SaaS末日论和AI泡沫论）。 投资者尤为担心巨额资本支出无法带来高质量营收，且Office 365业务会受到AI不利影响。 然而，随着Azure营收加速、Copilot采用率增强，剔除硬件通胀后的资本支出增速已低于Azure营收增速，且AI毛利率开始企稳，这些负面论调正逐步被证伪。 伯恩斯坦预计微软将迎来一个稳健的季度，其预计第四财季Azure（固定汇率计）同比增长40.5%，高于市场共识的39.7%。 鉴于当前估值较低且下行风险有限，报告建议投资者在今年剩余时间内逐步重建微软仓位，并预计未来几个季度内股价有望迎来向上突破。

主要观点

• 伯恩斯坦对微软维持“跑赢大盘”评级，目标价定为646.00美元，当前收盘价为402.29美元。

• 微软股价承压主要源于投资者对AI的担忧：即巨额资本支出无法产生稳定利润的AI泡沫论，以及Office 365可能受AI冲击的SaaS末日论。

• Azure营收增长目前主要受限于产能（包括CPU和GPU），若微软的执行优于指引，则具备上行潜力。

• 微软正通过多种途径加速产能扩张而不增加资本支出，例如向Amazon租用CPU产能，以及与Mistral合作使用其在欧洲的数据中心。

• 上季度Office 365 Copilot商业付费席位环比增长33%，公司指引第四财季将新增超500万个席位。

• 剔除硬件通胀因素后，上季度资本支出的增长率（26%）已显著低于Azure营收的增长率（40%）。

• AI毛利率正在企稳并有望提升，因为与OpenAI更新后的协议使得微软不再需要为Azure AI使用OpenAI模型支付20%的收入分成。

论述逻辑

• 前提：由于投资者对生成式AI回报率和SaaS业务受冲击的悲观预期，微软股价和估值受到抑制。

• 反驳证据：Azure增速和Copilot采用率持续提升，证明了其云和AI业务的强劲需求。

• 瓦解空头逻辑：剔除通胀的核心资本支出增速已慢于Azure营收增速，且微软取消了向OpenAI支付的20%分成，这证明了营收质量并稳定了毛利率。

• 结论：多重利好将逐步消除市场疑虑，低估值提供了极佳的风险回报比，预期未来几个季度内股价将迎来向上重估的突破。

关键展望

• 市场对微软AI龙头地位的验证可能还需要1-2个季度，最快可能在即将到来的这个季度实现。

• 股价实现重大重估的前提条件：Azure营收增长持续高于资本支出增长（即使剔除一次性通胀因素）。

• 未来关键观察点：Azure毛利率企稳，以及自由现金流（FCF）利润率提升的可见路径。

• 伯恩斯坦预计微软FY28资本支出增长率为48%，低于市场预期的58%。

• 伯恩斯坦的股票评级基于12个月的时间窗口。

推荐标的

• 微软（MSFT）：评级为跑赢大盘，目标价646.00美元。理由是估值与预期处于低位，而资本支出增速放缓、Azure业务加速且Copilot采用强劲，风险/回报比偏向大幅上行空间，建议逐步重建仓位。