MorganStanley：中国出口稳、内需仍弱

原标题：China Outlook Amid AI And Energy Super Cycle

摘要

摩根士丹利认为，中国经济呈现“双速”结构：出口受人工智能和能源资本开支超级周期支撑，整体增长仍相对稳定，但内需、就业和房地产仍滞后。报告预计中国实际GDP增长将从2025年的5.0%小幅放缓至2026年的4.8%和2027年的4.7%，出口韧性降低了追加逆周期政策的紧迫性，财政赤字广义口径可能维持在GDP的11.7%。再通胀仍然狭窄，主要由有色、能源和与全球人工智能及绿色转型相关行业带动，消费扩张尚未形成全面支撑。政策上，央行不太可能依赖人民币升值解决供需失衡，而会继续通过有管理资本账户开放、对外投资通道规范、产业政策、人工智能扩散和社会福利改革来平衡增长、稳定和再平衡目标。

主要观点

• 中国经济整体稳定但结构分化明显，出口和资本品周期支撑总量增长，国内需求、就业和房地产仍是主要拖累。

• 摩根士丹利预计中国实际GDP增长从2025年的5.0%降至2026年的4.8%和2027年的4.7%，仍在相对稳定区间。

• 亚洲工业超级周期不只是人工智能和科技故事，非科技出口自2025年10月以来也明显上升，且产品分布较广。

• 中国制造业全球价值增加份额领先，摩根士丹利预计中国全球出口市场份额到2030年升至16.5%，出口继续锚定增长动能。

• 本轮出口强势对就业和资本开支的外溢可能弱于过去，因为工业部门更资本密集、自动化程度更高，且产能过剩削弱投资传导。

• 房地产仍处持续调整阶段，建设管线因多年新开工下滑而收缩，广义房价仍面临压力，近期反弹可能包含前期压抑需求释放。

• 政策处于巡航状态，广义财政赤字预计维持在GDP的11.7%，出口韧性降低2季度以后追加大规模刺激的迫切性。

• 人工智能扩散长期利好生产率和增长，但短期可能通过企业利润压力和岗位替代带来就业扰动，因此社会福利改革和居民储蓄释放更加重要。

论述逻辑

人工智能和能源资本开支周期推高出口 → 中国制造份额继续上升 → 总量增长保持稳定 → 但就业、消费和房地产传导偏弱 → 政策维持巡航而非大刺激 → 人民币升值不是主要再平衡工具 → 人工智能扩散和社会福利改革成为长期再平衡关键

关键展望

• 增长方面，出口和工业周期继续支撑中国GDP，但国内需求不足限制了增长质量，2026至2027年预计温和放缓。

• 政策方面，若出口韧性保持，财政和货币政策更可能维持有针对性的支持，而非全面加码刺激。

• 汇率方面，央行不太可能主动用人民币大幅升值解决经济失衡，美元走势仍是美元兑人民币的重要决定因素。

• 结构方面，人工智能扩散长期提升全要素生产率，但短期就业扰动和居民高储蓄需要通过社保、再分配和消费再锚定来缓解。

推荐标的

• 中国出口链

• 人工智能基础设施

• 绿色能源供应链

• 关注人民币稳定和居民消费改革

关键图表

Slide 2：双速经济在总量上保持稳定

Slide 3：亚洲工业超级周期正在上升

Slide 4：亚洲工业超级周期将利好中国出口并锚定增长动能

Slide 5：本轮出口强势对更广经济的正向外溢可能更弱

Slide 6：国内需求仍然滞后

Slide 7：房地产仍在持续调整

Slide 8：房地产是拐点还是又一次虚假起步

Slide 9：多数房地产指标改善有限

Slide 10：政策处于巡航状态

Slide 11：地缘政治紧张可能强化供给中心偏向

Slide 12：再通胀范围仍然狭窄

Slide 13：产业政策中的合肥模式经验

Slide 14：合肥模式难以复制

Slide 15：单靠更聪明产业政策可能难以缩小供需失衡

Slide 16：需要改革以缓解遗留问题拖累

Slide 17：中国央行不太可能依赖人民币升值解决经济失衡

Slide 18：中国收紧对外投资控制以规范资金流

Slide 19：对外投资监管并非关闭海外投资渠道

Slide 20：对人民币有短期支持，对增长影响有限

Slide 21：中国可能继续当前资本账户开放路径

Slide 22：有限休战+意味着温和贸易投资措施和选择性合作

Slide 23：芯片与稀土均衡支撑战略稳定

Slide 24：摩根士丹利四大全球主题和可投资子主题

Slide 25：亚洲竞争力重塑的核心主题和主题机会

Slide 26：中国AI 2.0进入新阶段

Slide 27：AI影响正在扩散

Slide 28：AI影响可从五次创新浪潮中吸取经验

Slide 29：快速AI扩散对中国经济的含义

Slide 30：短期AI引发的就业扰动可能抵消积极影响

Slide 31：释放中国居民储蓄

Slide 32：通过社会福利改革释放居民储蓄