瑞银：应用材料：逻辑大师课支持更高前沿光刻份额，在更垂直的世界中

原标题：Logic Master Class Backs Higher F/L Share in a More Vertical World

摘要

瑞银在应用材料（AMAT）首次第二系列大师课后，对公司在前沿光刻（F/L）领域的地位更加乐观。管理层表示，行业向更垂直结构转变带来的增量SAM捕获机会正按预期推进。FinFET到GAA（全环绕栅极）过渡的数学逻辑保持一致（每100k-wpm晶体管+布线SAM从120亿美元增至130亿美元，背面供电再增加10亿美元），AMAT已获得该增量SAM的超过50%。这削弱了看空AMAT的理由，尤其是其2025年8月因N2 GAA大幅下调指引之后。GAA被称为“怪兽”节点的评论尤为看涨，因为更多数据中心启动转向前沿，且这些芯片具有更大芯片尺寸和更低良率，将推动前沿WFE强度上升。瑞银维持买入评级，目标价430美元。

主要观点

• 瑞银对AMAT在前沿光刻（F/L）领域的地位感到更好，管理层确认行业向更垂直结构转变带来的增量SAM捕获机会正按预期推进。
• FinFET到GAA过渡的数学逻辑：每100k-wpm晶体管+布线SAM从120亿美元增至130亿美元，背面供电再增加10亿美元。
• AMAT已获得该增量SAM的超过50%，这削弱了看空理由，尤其是2025年8月因N2 GAA大幅下调指引之后。
• GAA被称为“怪兽”节点，因为更多数据中心启动转向前沿，且这些芯片具有更大芯片尺寸和更低良率，将推动前沿WFE强度上升。
• 尽管AMAT在活动中聚焦集成材料解决方案（IMS），但瑞银认为其案例仍不够有说服力，需要像台积电这样的客户大规模采用该平台才能使论点更可信。
• AMAT在GAA过渡中展示了其在多个工艺步骤（浅沟槽隔离、源/漏形成、栅极形成等）中的作用，重点在布线领域。
• 公司推出创新以降低接触电阻（通过尚未发布的接触模块IMS，接触界面电阻降低50%）、降低布线电阻（通过Endura CuBS集成平台配合Producer Viva radical处理）和电容（通过PECVD Producer + Black Diamond低k薄膜）。
• 超过50%的3nm以下逻辑缩放由设计技术协同优化（DTCO）实现，将收入从光刻转向沉积/刻蚀。
• AMAT扩展ALD产品线，推出Trillium平台（今日发布）和Centris Spectral Moly ALD平台，管理层确认已在多个客户处获得2nm以上节点的工艺记录（POR）胜利。
• 瑞银维持买入评级，12个月目标价430美元，基于约26倍NTM P/E对C27E非GAAP EPS 16.48美元。

论述逻辑

行业向更垂直结构转变 → AMAT获得增量SAM（超过50%） → 削弱看空理由（尤其是2025年8月N2 GAA指引下调后） → GAA作为“怪兽”节点推动更多数据中心启动转向前沿 → 更大芯片尺寸和更低良率提升WFE强度 → AMAT在布线领域优势（接触电阻、布线电阻、电容创新） → DTCO将收入从光刻转向沉积/刻蚀 → AMAT扩展ALD产品线获得POR胜利 → 结论：AMAT有望在未来几年恢复WFE份额。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出GAA作为“怪兽”节点将推动前沿WFE强度上升，且AMAT有望在未来几年恢复WFE份额。风险方面未明确说明。

推荐标的

• 应用材料（AMAT.O）：评级买入，12个月目标价430美元。理由：公司在前沿光刻领域地位改善，GAA过渡带来增量SAM，且已获得超过50%的增量SAM。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。