2026-07-14 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：DVFS：有垂直整合。有极端垂直整合。然后还有SpaceX。

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原标题：D V F S: There’s vertical integration. There’s extreme vertical integration.

摘要

摩根士丹利发布创意报告，提出DVFS框架（维度性、垂直性、灵活性、速度），认为SpaceX在垂直整合方面达到极端水平，难以找到其他公司能与之匹敌。报告给予SpaceX Overweight评级，目标价$300，行业观点Attractive。SpaceX 80%的星舰部件自产，在德州Bastrop建设1100万平方英尺的“Gigasat”工厂，目标到2027年底年产相当于1 GW轨道AI算力。SpaceX自建数据中心，100 MW规模集群建设时间仅90天，比同行快8倍。估值采用分部加总法，目标价$300由Space（$8）、Connectivity（$128）、X & Grok（$12）、Enterprise AI（$152）构成，WACC 11.1%，权益成本11.9%，企业AI估值折价50%。风险包括星舰复用进展、星链容量增长、企业AI变现等。

主要观点

SpaceX展现出极端的垂直整合，DVFS框架涵盖维度性、垂直性、灵活性和速度。
维度性：降低每公斤入轨成本，解锁太空AI基础设施机会；AI卫星利用星链卫星作为通信中继。
垂直性：从上游供应链到下游售后服务的深度自研；SpaceX将自建燃气轮机叶片和导叶工厂。
灵活性：能够从错误中学习并转向；千兆瓦级计算集群可出售给第三方AI实验室，或转向内部模型训练。
速度：比竞争对手快一个数量级；SpaceX能在90天内建成百兆瓦级集群，比行业基准快约8倍。
星舰80%部件自产；SpaceX制造星链卫星和用户终端，建设大部分地面基础设施，生产电池系统，并扩展至推进剂自产。
德州Bastrop工厂是美国最大的PCB制造设施；SpaceX将破土动工建设燃气轮机叶片和导叶铸造厂。
正在建设1100万平方英尺的“Gigasat”工厂，垂直整合并大规模生产AI卫星，目标2027年底年产1 GW轨道AI算力。
SpaceX与特斯拉计划建设Terafab，集成半导体制造项目，包括芯片制造、光刻、存储、封装和测试，目标年产1 TW芯片。
SpaceX自建数据中心，不使用总承包商，100 MW集群建设时间90天 vs 行业2年。
分部加总估值：Space $8，Connectivity $128，X & Grok $12，Enterprise AI $152，合计$300目标价。
估值日期2027年6月30日，终期2040年；终端增长率：Space 4.0%，Connectivity 4.5%，X & Grok 3.0%，Enterprise AI 5.0%。

论述逻辑

报告从SpaceX的极端垂直整合现象出发，提出DVFS框架（维度性、垂直性、灵活性、速度）来系统化描述其竞争优势。通过具体案例（如自产星舰部件、自建数据中心、快速建设集群）论证每个维度，并指出这种整合能力使SpaceX在太空、连接和AI领域具备独特价值。最后通过分部加总法估值，将各业务板块的未来现金流折现，得出$300目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但估值基于2040年终期，并假设2027年6月30日为估值日期。
上行风险：星舰复用进展更快、星链容量增长更快、DTC/企业采用更强、更多neocloud订单、Cursor ARR加速、AI基础设施通电时间和成本降低。
下行风险：星舰复用节奏放缓、星链用户增长放缓、企业AI变现疲弱、资本支出/每瓦计算成本上升、通电时间延长、融资需求/稀释、监管延迟。

关键图表

图1. DVFS：维度、垂直度、灵活性与速度 52周区间 225.64-139.14美元

图2. SpaceX垂直整合：星舰与算法

图3. SpaceX垂直整合：星链

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摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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