摩根士丹利中国机场：仍在等待拐点

原标题：Morgan Stanley Chinese Airports：Still Waiting for the Turn

摘要

摩根士丹利认为中国机场板块仍处于盈利低谷，国际航线恢复慢于预期，国内需求增长难以完全弥补国际缺口。报告维持对上海机场和首都机场的谨慎评级，指出2026年国际旅客量仅恢复至2019年的70%，且免税收入分成比例下调进一步压制盈利。预计行业整体盈利拐点最早在2027年出现，前提是国际航线进一步开放和消费复苏。当前估值已部分反映悲观预期，但催化剂不足，建议等待更明确的信号。

主要观点

• 中国机场国际旅客量恢复缓慢，2026年预计仅为2019年水平的70%，低于此前预期的80%。
• 国内航空需求增长强劲，2026年国内旅客量同比增长12%，但票价承压，单位收入下降5%。
• 免税业务收入分成比例从原来的42%下调至35%，对上海机场和首都机场的盈利影响分别为-8%和-6%。
• 上海机场2026年净利润预计为15亿元，低于市场共识的20亿元。
• 首都机场2026年净利润预计为-5亿元，仍处于亏损状态。
• 行业整体资本开支高峰已过，2026年资本开支同比下降15%，但折旧压力仍存。
• 国际航线恢复受签证政策、地缘政治和航空公司运力调配限制，预计2027年才能恢复至2019年水平。
• 机场非航收入（广告、餐饮）增长平稳，但难以对冲免税收入下滑。
• 当前板块估值处于历史低位，上海机场2026年EV/EBITDA为12倍，低于5年均值15倍。
• 盈利拐点依赖于国际航线进一步开放和消费复苏，最早可能在2027年出现。

论述逻辑

报告从国际旅客恢复不及预期出发 → 导致免税收入分成比例下调 → 进一步压低机场盈利 → 国内需求增长虽强劲但无法完全弥补 → 行业整体盈利仍处低谷 → 估值虽低但缺乏催化剂 → 结论：等待拐点信号，维持谨慎。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，仅指出盈利拐点最早在2027年出现，前提是国际航线进一步开放和消费复苏。风险包括国际航线恢复慢于预期、免税政策进一步收紧、国内票价竞争加剧。

推荐标的

• 上海机场：评级为“谨慎”，2026年目标价35元，理由：国际恢复慢、免税收入承压。
• 首都机场：评级为“谨慎”，2026年目标价4.5港元，理由：持续亏损，缺乏短期催化剂。

关键图表

图1. 中国机场：偏好顺序

图2. 国内运营航班

图3. 中国非国内运力同比

图4. 自3月26日以来，铁路相对于航空的市场份额正在增加

图5. 上海国际机场、广州白云国际机场和北京首都国际机场的国内航空客运量增长

图6. 非国内交通增长也放缓至4-18%

图7. 上海国际机场免税租金在2026年第一季度同比下降49%

图8. 上海国际机场新免税合同