水井坊(600779)2026年中报点评：Q2继续出清，库存大幅去化

摘要

华创证券点评水井坊 2026 年中报，认为 Q2 报表继续深度出清、主动去库为后续轻装上阵奠定基础，维持“强推”评级但下调目标价至 35 元（当前价 27.31 元，2026 年 9 月 1 日收盘价）。 公司 26H1 实现营业收入 10.8 亿元，同比下降 27.8%，归母净利润 -0.1 亿元（去年同期 1.1 亿元），销售回款 8.7 亿元同比下降 49.5%。 单 Q2 营业收入 2.7 亿元，同比下降 50.7%，降幅较 Q1（同比 -14.9%）明显扩大，归母净利润 -1.8 亿元，主因淡季行业需求疲弱叠加公司主动控货去库，上半年渠道库存同比大幅下降约 50%。 分产品看 Q2 高档/中档收入同比 -46.0%/-54.7%，核心大单品臻酿八号商务场景承压；费用刚性下 Q2 毛利率同比下降 9.7pcts 至 64.8%，销售费用率提升 18.4pcts 至 70.5%，归母净利率 -66.7%。 Q2 末合同负债 6.4 亿元，环比 Q1 末减少 0.5 亿元，渠道信心与回款质量仍有待修复。 新任总经理干晓峰确立“平衡基础、深化调整、夯实发展”三大方向，以结构优化替代规模扩张。 报告调整 26-28 年 EPS 预测至 0.54/0.69/0.86 元（原 0.81/0.87/0.91 元），预计 2027/2028 年归母净利润恢复 27.0%/25.0% 增长，展望下半年随着基数效应加强及库存去化至合理水位，公司经营有望边际企稳。

主要观点

• 2026 年上半年营收 10.8 亿元，同比下降 27.8%，归母净利润转亏至 -0.1 亿元（去年同期 1.1 亿元），销售回款 8.7 亿元同比下降 49.5%，经营现金流量净额 -0.7 亿元（去年同期 -5.1 亿元）。

• 单 Q2 营收 2.7 亿元，同比下降 50.7%，降幅较 Q1（同降 14.9%）明显扩大；归母净利润 -1.8 亿元，去年同期为 -0.8 亿元，报表继续深度出清。

• 出清主因 Q2 淡季行业需求持续疲软，叠加公司主动控货去库，上半年渠道库存同比大幅下降约 50%。

• 分产品看，Q2 高档/中档收入分别为 2.5/0.2 亿元，同比 -46.0%/-54.7%；核心大单品臻酿八号在商务场景承压明显，中档酒天号陈等亦持续调整。

• 分渠道看，Q2 新渠道/批发代理收入 0.5/2.1 亿元，同比 -73.7%/-30.8%，新渠道降幅较大判断系去年同期高基数及电商投流节奏调整所致。

• 分区域看，Q2 国内/国外收入 2.5/0.1 亿元，同比 -47.3%/-32.1%，国内核心市场调整幅度较大；Q2 末国内/外经销商较 Q1 末分别 +4 家/持平，渠道体系保持稳健。

• 费用刚性压制盈利：Q2 毛利率同比下降 9.7pcts 至 64.8%（主动去库下货折力度加大、产品结构阶段性下移），营业税金率降 1.7pcts，销售费用率提升 18.4pcts 至 70.5%，管理费用率提升 14.0pcts，归母净利率 -66.7%、同比下降 50.9pcts。

• 回款质量仍待修复：Q2 销售回款同比下降 72.9%，经营现金流量净额 -1.4 亿元（去年同期 0.7 亿元），Q2 末合同负债 6.4 亿元，环比 Q1 末减少 0.5 亿元。

• 新任总经理干晓峰履新后确立“平衡基础、深化调整、夯实发展”三大方向，明确以结构优化替代规模扩张，深化价格体系维护与渠道生态建设。

• 盈利预测下调：26-28 年 EPS 预测调整为 0.54/0.69/0.86 元（原预测 0.81/0.87/0.91 元）；对应营业总收入 25.5/27.6/31.0 亿元（同比 -16.0%/8.2%/12.5%）、归母净利润 2.63/3.34/4.18 亿元（同比 -35.1%/27.0%/25.0%），PE 为 50/39/31 倍。

• 投资建议：维持“强推”评级，考虑行业深度调整期、次高端酒企估值偏高规律并参考公司历史估值，下调目标价至 35 元（当前价 27.31 元）。

• 风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。

论述逻辑

• 行业处于深度调整期 + Q2 淡季需求持续疲软 → 公司选择主动控货去库、大幅降速（上半年渠道库存同比降约 50%）→ Q2 营收同降 50.7%、归母净利润 -1.8 亿元，报表深度出清 → 货折力度加大与产品结构阶段性下移拖累毛利率降 9.7pcts，叠加销售/管理费用率刚性抬升，净利率降至 -66.7% → 报告判断主动降速去库战略务实，为后续轻装上阵奠定基础，且新管理层确立三大调整方向 → 展望下半年基数效应逐步加强、库存去化至合理水位，经营有望边际企稳 → 据此下调 26-28 年 EPS 预测并下调目标价至 35 元，但维持“强推”评级。

关键展望

• 下半年展望：随着基数效应逐步加强，叠加渠道库存去化至合理水位，公司经营有望边际企稳。

• 条件性判断：若后续消费需求回暖，公司有望轻装上阵。

• 评级与目标价：维持“强推”评级、目标价 35 元；按华创评级体系，“强推”指预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上。

• 盈利拐点预期：预测 2027/2028 年营收同比 +8.2%/+12.5%、归母净利润同比 +27.0%/+25.0%，较 2026 年（-16.0%/-35.1%）明显回升。

• 风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。

推荐标的

• 水井坊（600779）：维持“强推”评级，下调目标价至 35 元（当前价 27.31 元，2026 年 9 月 1 日收盘价）。推荐逻辑：报表加大出清，需求好转后经营有望边际企稳；公司注重库存管理、坚持渠道健康优先，若需求回暖有望轻装上阵。

• 覆盖标的仅水井坊一家：总市值 133.14 亿元，总股本 48,750.32 万股，12 个月内最高/最低价 47.01/26.61 元；26-28E EPS 0.54/0.69/0.86 元，PE 50/39/31 倍，PB 2.6/2.5/2.4 倍。