瑞银：内存对云资本支出的通胀影响；对ODM/品牌利润率的通缩影响

原标题：Memory's inflationary impact on cloud capex; deflationary impact on ODM/brand margins

摘要

瑞银分析内存价格上涨对超大规模云厂商资本支出、硬件BOM成本/利润率及单位需求的影响。瑞银预测DRAM每Gb价格在2025-27年间将上涨289%，超过2017-18周期89%的涨幅；NAND上涨144%，超过2024年92%的反弹。更强的AI和服务器需求加上价格上涨，推动2026-27年DRAM+NAND闪存收入预测分别达到5660亿美元和7880亿美元，远高于2018年1530亿美元的峰值。内存成本增加使超大规模云厂商2026-27年资本支出每年额外增加约1000亿美元。PC和智能手机单位出货量被下调，品牌和ODM利润率因内存成本转嫁而承压。瑞银偏好AI硬件和组件，而非PC/品牌公司。

主要观点

• 瑞银预测DRAM每Gb价格在2025-27年间上涨289%，超过2017-18周期89%的涨幅。
• NAND价格预计上涨144%，超过2024年92%的反弹。
• 2026-27年DRAM+NAND闪存行业收入预测分别达5660亿美元和7880亿美元，远高于2018年1530亿美元的峰值。
• 超大规模云厂商2026-27年资本支出预测上调至8270亿美元/9150亿美元，同比+61%/+11%。
• 内存成本每年为超大规模云厂商增加约1000亿美元额外资本支出，从2025年的530亿美元增至2026-27年的1550亿/2520亿美元。
• 通用服务器内存成本可能增加约1万美元，使内存占BOM比例从46%升至67%。
• NVL72机架的内存成本从GB200的6%升至VR200的16%。
• 2026年PC单位预测从2.67亿台（+3% YoY）下调至2.55亿台（-4% YoY）。
• 2026-27年智能手机单位预测从12.8亿/13.0亿台下调至12.0亿/12.2亿台。
• DRAM占PC BOM成本从历史4-8%升至18%，智能手机中高端机型可达24%，低端机型达41%。
• ODM转嫁内存成本，提升月度销售额但毛利率/营业利润率下降，EPS基本不变。

论述逻辑

内存价格上涨（DRAM 289%、NAND 144%）→ 超大规模云厂商资本支出增加（2026-27年每年额外1000亿美元）→ 服务器单位需求仍强劲（2025-26年服务器单位预测从+6%/+6%上调至+13%/+13%）→ PC和智能手机单位需求因成本上升而疲软（PC -4%，智能手机 -5%）→ 品牌和ODM利润率因内存成本转嫁而压缩（通用服务器毛利率下降400bp，笔记本下降50bp）→ 偏好AI硬件和组件供应商。

关键展望

• 报告明确提到DRAM供应短缺将持续到2027年，NAND价格在2026年将出现更大幅度的上涨。
• 2026年1Q26 DDR合约价格环比+62%，2Q26环比+15%；NAND 1Q26环比+40%，2Q26环比+15%。
• 2027年服务器单位增长预测为+8% YoY。
• 报告未明确给出具体时间窗口的目标价或评级变化。

推荐标的

• Arista（美国覆盖，最受青睐）
• Cisco（美国覆盖，最受青睐）
• Dell Technologies（美国覆盖，最受青睐）
• Quanta（台湾服务器ODM，最受青睐）
• Hon Hai（台湾服务器ODM，最受青睐）
• Wistron（台湾服务器ODM，最受青睐）
• Wiwynn（台湾服务器ODM，最受青睐）
• Delta（组件，最受青睐）
• AVC（组件，最受青睐）
• Jentech（组件，最受青睐）
• Unimicron（组件，最受青睐）
• Bizlink（组件，最受青睐）
• 谨慎对待：HP, Apple, Asus, Lenovo, Gigabyte, MSI（品牌公司）
• 谨慎对待：Compal, Pegatron, Inventec（ODM和组件，AI服务器敞口较低）

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。