德意志银行：Meta 超级智能的早期火花

原标题：The Early Sparks of Meta's Superintelligence

摘要

德意志银行认为，Meta 在 AI 上的投资正为广告商带来递增回报，支撑营收韧性与广告收入增长加速。近期广告检查电话显示，1Q26 广告支出增长 6.0%，超预期，2Q26 预计加速至 6.4% y/y，与市场预期的减速相反。Meta 发布 Muse Spark 基础模型，专为多模态推理设计，效率较 Llama 4 Maverick 高一个数量级，有望推动 Reality Labs 和可穿戴设备。尽管市场回调，德意志银行维持买入评级，目标价 920 美元，基于 FY27 GAAP EPS 的 27 倍 P/E。1Q26 营收预计 564 亿美元（y/y +33%），高于市场预期。费用方面，2025 年上行偏差被视为异常，2026 年指引可能趋于平稳或下降。CoreWeave 合同扩大至 210 亿美元，但此前已预期。诉讼风险（新墨西哥州和洛杉矶）和欧洲低个性化广告（LPA）可能影响下半年增长。

主要观点

• Meta 的 AI 投资正为广告商带来递增回报，支撑营收韧性与广告收入增长加速。
• 广告检查电话显示，1Q26 广告支出增长 6.0%，超预期 5.5%，2Q26 预计加速至 6.4% y/y，与市场预期的减速相反。
• 投资者预期 1Q26 营收 570 亿美元，2Q26 指引高端接近 605-610 亿美元（y/y +27-28%）。
• 2025 年费用上行偏差是吸收超级智能实验室团队成本的异常，2026 年指引可能趋于平稳或下降。
• CoreWeave 合同扩大至 210 亿美元（此前 140 亿美元），但 2025 年 9 月 MSA 已包含扩展选项，增量支出已在预期内。
• Muse Spark 是 Meta 超级智能实验室的首个基础模型，原生多模态推理引擎，效率较 Llama 4 Maverick 高一个数量级。
• Muse Spark 的“沉思模式”利用多智能体系统并行处理复杂问题，减少延迟。
• Muse Spark 专为边缘设备（如 Ray-Ban Meta 智能眼镜）设计，可降低延迟，支持 AR 体验。
• Muse Spark 与 1000 多名医生合作训练，可分析食物营养、解释肌肉群，定位为日常健康伴侣。
• Muse Spark 将驱动“购物模式”，利用 Instagram 和 Threads 创作者内容提供个性化推荐，压缩从灵感到交易的漏斗。
• Meta 选择闭源 Muse Spark，与开源 Llama 不同，可商品化基础层、货币化前沿层，并保护竞争优势。
• 1Q26 营收估计上调至 564 亿美元（y/y +33%），高于市场预期，受 AI 后端模型改进驱动。
• 中东战争对 1Q26 无直接影响，但可能通过通胀间接影响广告支出，或使广告主转向高绩效媒体。
• 欧洲低个性化广告（LPA）在 1Q26 影响有限，但 2Q26 起可能扩大，全年营收估计 2450-2520 亿美元（y/y +21-24% FXN）。
• FY26 运营费用指引 1620-1690 亿美元（y/y +38-44%），包括 AI 人才成本，但 Meta 继续优化劳动力。
• 1Q26 GAAP 运营利润预期 211 亿美元（利润率 37.5%），高于此前 203 亿美元。
• 维持买入评级，目标价 920 美元，基于 FY27 GAAP EPS 的 27 倍 P/E。
• 广告展示量增长快于用户增长，主要受有机用户增长和参与度提升驱动。
• 广告负载再分配（如商业意图强时展示更多广告）在 2H25 对 Facebook 收入影响是纯负载增加的 4 倍，Instagram 类似优化仍在进行。
• 后端模型（Gem、Lattice、Andromeda）已在 2025 年全面部署，优化持续，Andromeda 已运行在 AMD 芯片上。
• Instagram DAU 全球和 US 低个位数增长，参与度（日均使用时间）低两位数增长，但 1Q26 因高基数减速。
• Facebook 参与度在 1Q26 同样因高基数下降。

论述逻辑

广告支出加速 → 证明 AI 投资回报 → 营收增长韧性 → 费用可控（CoreWeave 扩展已预期）→ Muse Spark 发布 → 提升可穿戴设备、健康、购物等垂直领域机会 → 闭源策略保护竞争优势 → 维持买入评级。

关键展望

• 1Q26 营收预计 564 亿美元（y/y +33%），2Q26 指引高端 605-610 亿美元（y/y +27-28%）。
• FY26 营收估计 2450-2520 亿美元（y/y +21-24% FXN），下半年因 LPA 和高基数增速放缓。
• 欧洲 LPA 影响从 2Q26 起可能扩大。
• 诉讼风险（新墨西哥州和洛杉矶）可能影响情绪。
• 2026 年预计有更多 AI 模型发布和产品推出。
• 费用指引可能趋于平稳或下降，类似往年趋势。

推荐标的

• Meta (META US)：评级 买入，目标价 920 美元（基于 FY27 GAAP EPS 的 27 倍 P/E）。当前价格 662.49 美元（2026 年 4 月 14 日）。理由：AI 投资带来广告回报加速，Muse Spark 开启新机会，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。