UBS美国经济周报：AI支撑增长，汽油推升通胀

原标题：US Economics Weekly: NFP next, amidst mounting hawkishness

摘要

UBS本周将2026年四季度PCE通胀预测再上调0.2个百分点至3.4%，但同时把实际GDP增速小幅上调0.1个百分点至2.1%，原因是AI和科技资本开支持续强劲。报告认为美国经济前景仍“全是AI”：实际消费和一季度GDP弱于此前预期，但科技资本开支、AI投资和财富效应提供增长支撑。就业方面，报告预计即将公布的非农仍较稳健，但围绕真实失业率、出生死亡模型、天气、移民身份和政府就业的技术噪音很大。核心是：AI支撑增长，汽油和能源推升通胀，美联储沟通因此更偏鹰，而就业数据需要谨慎解读。

主要观点

• 核心判断：AI资本开支支撑增长，汽油推升通胀，非农数据噪音较大。报告不是只给出单点预测，而是把增长、通胀、政策反应和市场定价放在同一个框架里，强调当前价格已经反映部分冲击，但未来几周仍会被数据和政策沟通重新定价。

• 宏观环境的共同特征是增长韧性仍在，但结构分化更强：AI资本开支、财政支出或能源出口方受益，消费、房地产、能源进口方或利率敏感部门承压，因此总量数据可能比微观压力看起来更平稳。

• 通胀和能源价格是多数资产定价的短期锚。油价、汽油和供给瓶颈会先推高名义通胀和通胀预期，随后才通过实际收入、企业成本和政策约束影响增长，这意味着市场可能先交易通胀风险、再交易增长下行。

• 政策层面不宜简单押注快速宽松。无论是美联储、欧洲央行还是其他央行，沟通都更重视通胀韧性和风险管理；即便增长风险上升，央行也需要看到更清晰的就业或通胀放缓证据才会转向。

• 市场建议通常偏向相对价值和风险对冲，而非单边追逐。报告更关注曲线、实际利率、互换利差、汇率分化、股票盈利质量或商品区域短缺等结构性机会，并提醒短期新闻流会放大波动。

• 风险点集中在三类：能源冲突持续时间和运输中断、就业和消费数据是否突然转弱、以及政策沟通是否从“耐心观察”转为更鹰或更鸽。若这些变量发生跳变，当前交易方向需要快速复核。

• 对投资组合而言，美国经济周报的重点不是寻找单一宏观答案，而是在“通胀仍高、增长尚可、政策受限”的组合中保留弹性：持有有基本面支撑的方向，同时用利率、汇率或商品敞口对冲尾部风险。

论述逻辑

能源和政策冲击抬高不确定性 → 增长韧性与结构分化并存 → 通胀数据和就业数据决定央行反应函数 → 市场先交易短期通胀和政策沟通，再交易中期增长放缓 → AI资本开支支撑增长，汽油推升通胀，非农数据噪音较大 → 投资上需要把方向性观点和相对价值/对冲结合。

关键展望

• 短期展望：未来一到两个月资产价格仍会围绕油价、就业、通胀和央行讲话波动，单个数据点可能造成明显价格跳动，但更重要的是这些数据是否改变政策反应函数。

• 中期展望：若能源冲击不能快速缓和，名义通胀和企业成本将继续偏高，同时实际收入和消费逐步承压，增长风险会从“潜在风险”变成更可见的宏观约束。

• 市场展望：更适合关注曲线形态、实际利率、跨区域汇率和行业盈利分化，而不是简单押注全面风险偏好上升；风险资产需要盈利和政策预期共同支撑。

• 风险展望：主要风险包括中东冲突升级、油品或运输短缺扩大、就业突然转弱、央行沟通进一步偏鹰，以及财政供给或外资需求变化带来的利率上行压力。

推荐标的

• 优先关注具有明确基本面支撑和相对价值优势的交易，例如曲线、互换利差、实际利率或受益于结构性需求的股票板块。

• 对能源冲击敏感的组合应保留商品或通胀相关对冲，避免只持有会被油价上行同时冲击估值和盈利的单边风险资产。

• 对汇率和股票配置而言，应区分能源进口方与出口方、AI资本开支受益方与传统周期承压方，避免用单一宏观叙事覆盖全部资产。

关键图表

Figure 1：收入增长正在放缓

Figure 2：全靠AI支撑：科技投资上升约20%，其余经济仍接近衰退

Figure 3：类似调整后失业率的综合模型

Figure 4：单看需求因素暗示失业率应更高

Figure 5：累计所得税退税发放情况

Figure 6：通过直接转账支付的退税

Figure 7：按日历年计算的个人预扣税

Figure 8：已收到的纳税申报数量

Figure 9：AI投资和财富效应支撑增长

Figure 10：分歧程度达到30年来最高

Figure 11：公众持有债务超过GDP的100%

Figure 12：4月和5月CPI能源商品上升

Figure 13：4月和5月CPI将出现较高涨幅

Figure 14：3月PCE价格上涨0.66%，同比3.50%

Figure 15：3月核心PCE上涨0.29%，同比3.20%

Figure 16：消费小幅上升而可支配个人收入下降

Figure 17：一季度工资和薪金保持稳定

Figure 18：第四季度受政府拖累，第一季度实际GDP反弹

Figure 19：私人国内最终购买横向波动

Figure 20：GDP细项分解

Figure 21：核心订单大幅上升

Figure 22：增长仍主要由科技驱动

Figure 23：资本品推动进口增长

Figure 24：独栋住宅开工和许可上升

Figure 25：多户住宅开工继续波动

Figure 26：最新抵押贷款银行协会数据显示抵押贷款利率稳定

Figure 27：购房抵押贷款申请维持区间震荡

Figure 28：Case-Shiller房价六个月年化增速在2月走弱后仍稳定

Figure 29：租赁空置率上升

Figure 30：美国住房拥有率横向波动

Figure 31：商业和工业贷款进入2026年后回升

Figure 32：指标开始上行

Figure 33：活跃石油钻机数仍大体持平

Figure 34：活跃天然气钻机数略低于2月水平

Figure 35：4月ISM综合指数维持52.7不变

Figure 36：经ISM调整后的制造业综合指标

Figure 37：多数调查中的新订单4月上升

Figure 38：伊朗战争对制造业企业的净影响

Figure 39：企业通过提价应对负面冲击

Figure 40：服务业调查指标

Figure 41：服务业调查中的资本开支

Figure 42：堪萨斯城联储调查显示多数企业转嫁0%至20%的成本上升

Figure 43：世界大型企业联合会信心改善而密歇根大学信心下降

Figure 44：消费者信心近期大体区间震荡

Figure 45：劳动力市场差值小幅上升

Figure 46：就业毁灭和就业创造速度相近

Figure 47：就业毁灭率低于1990年代

Figure 48：ADP每周脉搏指标

Figure 49：纽约初请失业金在春假后两周仍偏高

Figure 50：失业保险领取耗尽人数3月反弹

Figure 51：失业保险项目数据

Figure 52：初请失业金降至18.9万人

Figure 53：续请失业金下降

Figure 54：影响准备金余额的因素

Figure 55：GDP、就业、通胀和利率概览

Figure 56：未来一周数据日程

Figure 57：未来一周FOMC讲话日程

Figure 58：非农总就业波动率上升

Figure 59：私营就业轮廓保持稳定

Figure 60：经罢工调整的非农总就业

Figure 61：经罢工调整的私营就业

Figure 62：剔除医疗保健和社会救助的非农就业

Figure 63：剔除医疗保健和社会救助的私营就业

Figure 64：出生死亡净调整与经罢工调整的私营就业对比

Figure 65：出生死亡净调整趋势约为每月7.5万人

Figure 66：劳工统计局采用新的出生死亡净调整方法

Figure 67：3月调整幅度下移

Figure 68：4月调整趋势上升

Figure 69：BED就业出生和死亡指标与出生死亡净调整拟合

Figure 70：追踪2019年4月修正过程

Figure 71：4月私营非季调变化

Figure 72：4月季调减非季调变化

Figure 73：疫情似乎影响了5周调整方法

Figure 74：4月报告的两个月净修正

Figure 75：温暖的3月

Figure 76：炎热的4月

Figure 77：3月调查周天气更暖

Figure 78：4月调查周同样更暖

Figure 79：美国中部调查期白天气温

Figure 80：人口中心地区气温

Figure 81：临时保护身份受益人及其身份来源国

Figure 82：大量有工作的临时保护身份持有人集中在建筑业

Figure 83：递延辞职计划在10月和1月显现

Figure 84：按原因划分的联邦离职

Figure 85：4月联邦就业季节因子更有支持性

Figure 86：州政府就业下降

Figure 87：地方政府就业趋势偏低

Figure 88：温暖4月天气可能支持地方政府非教育就业

Figure 89：家庭调查回复率创历史新低

Figure 90：4月失业率通常变化不大

Figure 91：家庭调查就业在3月下降

Figure 92：劳动力市场从松弛转向横向波动

Figure 93：青少年失业率3月下降

Figure 94：青少年劳动参与率持平

Figure 95：3月非农就业反弹

Figure 96：失业率3月小幅下降

Figure 97：平均每周工时四舍五入为34.2小时

Figure 98：未四舍五入工时仍偏低

Figure 99：就业扩散指数回到50以上

Figure 100：3月平均时薪上涨0.2%

Figure 101：资本品推动进口增长

Figure 102：科技进口激增

Figure 103：指标可能继续显示温和增长

Figure 104：4月服务业调查

Figure 105：新屋销售

Figure 106：已完工待售独栋房库存偏高

Figure 107：招聘率仍然低迷

Figure 108：ADP每周和月度数据相互对应

Figure 109：ADP每周脉搏指标

Figure 110：天气扰动初请失业金

Figure 111：3月裁员公告小幅上升

Figure 112：AI是2025年约5%裁员的原因

Figure 113：纽约初请失业金在春假后两周偏高

Figure 114：初请失业金降至18.9万人

Figure 115：续请失业金下降

Figure 116：剔除数据中心的私人非住宅建筑支出下行

Figure 117：三年通胀预期仍稳定

Figure 118：纽约联储调查中的汽油价格预期

Figure 119：一年期通胀预期随汽油价格上升