花旗美国利率周报：长端买盘风险升温

原标题：US Rates Weekly: Global buyers strike?

摘要

花旗认为，美债收益率已经开始相对油价进一步便宜，期限溢价也在苏醒；短期内仍难找到足以结束抛售的催化，但劳动力市场季节性走弱、未来降息预期重新进入远期利率，仍支撑其 2026 年底收益率走低的核心预测。报告强调，当前前端定价可能过度鹰派，1y1y SOFR 高于 4% 与花旗关于劳动力转弱、2027 年宽松风险重定价的判断不一致，因此 10 年期收益率仍可在年底回落至 4% 以下。长端方面，花旗认为过去支撑 30 年期收益率的企业养老金再平衡买盘正在接近尾声，30 年期收益率短期可能突破 2025 年 5 月高点，甚至要接近 5.5% 才会重新吸引更强需求。通胀方面，4 月核心服务和核心商品没有显示能源传导，但食品通胀抬头，需要继续跟踪生产者食品价格、能源价格以及农产品和零售价格指标。波动率方面，市场过度聚焦前端通胀风险，却低估了长端买家罢买的熊市尾部风险，花旗看好 30 年端尾部波动率相对前端波动率表现，并重申成本为零的远期期限曲线熊陡结构可作为低成本对冲。

主要观点

• 核心判断是短期抛售缺少反转催化，但 2026 年底收益率下行预测不变。 花旗指出，美债收益率上行已经开始超过油价远期的解释范围，5 年期收益率相对 2026 年 12 月原油远期约便宜 12bp；同时英国国债和日本国债隔夜大幅陡峭化放大了主权债抛售。尽管如此，花旗不认为这足以推翻其年底看多久期的预测，因为核心逻辑不是 2026 年一定兑现三次降息，而是市场需要重新定价未来宽松路径。

• 前端利率定价在花旗看来仍然过度紧。1y1y 实际收益率几乎回到 3 月高位，花旗认为这与前端风险偏好不足、前端风险价值冲击后的仓位错位有关，类似 2023 年 3 月银行压力后的状态。许多账户还可能用美国利率空头对冲其他货币利率多头，这使战术性做多前端仍然困难；花旗因此平掉覆盖式收 1y2y SOFR 的交易并确认亏损，但仍认为实钱账户可偏好 5 年点。

• 花旗认为 1y1y SOFR 应在年内向 3.0%-3.25% 回落，从而锚定 10 年期收益率。过去 30 年月度变化显示 10 年期收益率相对 1y1y 互换的贝塔约 67%-70%，所以如果 1y1y 远期回落，10 年期收益率机械上可在年底低于 4%。这一判断依赖劳动力市场变软、美联储更愿意保持或重新计入宽松风险，以及近期持异议的委员明年不再拥有投票权。

• 长端风险在于养老金买盘不再像过去那样可靠。企业固定收益养老金计划的资金充足率已经达到金融危机后的高点，但 4 月债券本息分离证券余额反而下降，支持花旗关于养老金再平衡接近终局的判断。企业计划股票配置已从 2020 年底约 32% 降至 2025 财年 24.1%，接近许多计划约 20% 的终端股票配置，因此从股票再转入固定收益的空间有限；按 1.5-2 万亿美元遵循滑行路径的养老金池估算，剩余美债需求可能只有约 300 亿美元。

• 即使市场开始定价加息周期，5y5y 远期也未必持续上行。花旗通过历史加息周期说明，首次加息前后 5y5y 远期在多个周期中反而下行，只有当市场重新计入 5% 或更高联邦基金利率时，类似 1994 年、1999 年和 2022 年的情景，才更可能推动 5y5y 大幅上行。相反，如果降息周期在未来一年内启动，5y5y 往往受到一定上限约束，但如果首次降息还在约一年后，曲线可能先出现陡峭化与波动。

• SOFR 下行和互换利差交易受到短期流动性支持。花旗认为，本周 SOFR 大幅下降来自私人部门短债供给下降、美联储储备管理购买、税期后财政部一般账户下降导致银行准备金增加，以及前端投资者在美联储路径不确定时偏好隔夜停车。5-6 月融资环境仍较支持利差，但 7 月财政部若把一般账户推向 1 万亿美元，准备金将被抽走，融资环境会转难。

• 美联储将储备管理购买从每月 250 亿美元降至 100 亿美元，幅度大于花旗预期，但花旗不认为会很快降至零。其判断是，美联储此前在 4 月 15 日税期前提前建立了相对 2025 年四季度储备水平的缓冲，后续会希望维持该缓冲；每月 100 亿美元购买大致可抵消约 60 亿美元的流通中货币增长以及 50-100 亿美元的银行准备金需求增长。因此即便主席人选变化，花旗也不预计 6 月会终止该计划。

• 4 月通胀的核心部分并未显示能源传导，真正需要关注的是食品。4 月总通胀环比 0.64% 略高于定价约 0.1 个百分点，但核心通胀环比 0.38% 符合花旗预期，偏高主要来自额外一个月的住房通胀计入。核心商品同比从 3 月 1.2% 降至 1.1%，剔除住房和机票后的核心服务延续去年季节性且过去四个月均低于 2025 年同期，说明能源相关分项如机票扰动了潜在服务通胀的弱势。

• 食品通胀上行风险来自生产者食品价格和能源成本，但商品期货与零售价格暂未指向大幅上行。花旗指出，食品居家通胀已以约 3% 年化速度运行，美国农业部也预计 2026 年食品通胀维持类似节奏；生产者食品价格对未来 CPI 食品居家分项有领先意义，模型指向下月食品居家通胀接近 0.5%-0.6%。不过基于小麦、玉米、咖啡、瘦肉猪和牛奶期货的食品通胀模型暂未指向近期显著升温，番茄和牛肉零售价格虽处高位但仍需后续周度数据确认。

• 波动率部分的核心观点是 30 年端尾部风险被低估。中东冲突以来，市场更重视能源通胀向核心通胀传导以及前端加息风险，导致左上角波动率和前端支付方偏斜表现强，而 30 年端短期限波动率反而明显便宜。花旗认为，若美联储在分裂格局下不进行激进跟进，前端波动率最终会被压制；同时养老金买盘减弱让长端更容易受买家罢买尾部风险冲击，因此 30 年端尾部波动率有望相对前端波动率跑赢。

• 花旗重申远期 5s30s 或 10s30s 条件熊陡结构作为低成本保护。当前 6 个月远期 5s30s 熊陡结构的波动率拾取和利率滚动均接近近期高位，总拾取相对现货约 12bp，花旗认为这低估了大幅抛售中 30 年期表现落后的可能性。模型显示 6 个月和 1 年远期 5s30s、2s30s 熊陡结构相对其他结构有较高正总拾取，但花旗会回避 2s30s，因为油价冲击下 2 年端容易先行抛售并导致曲线熊平。

• 模型组合 2026 年以来下跌 1.44%，但开放交易仍体现花旗的核心方向：偏多长端通胀保护、偏好互换利差走阔、通过曲线和期权结构表达陡峭化与长端尾部风险、并在前端用部分交易对冲加息风险。报告也将多项相对价值表和外汇套保收益表作为监测工具，而不是把它们作为新的单一方向性建议。

论述逻辑

油价远期、英国国债和日本国债冲击推动美债继续抛售 → 美债相对油价也已变便宜且期限溢价上行 → 短期缺少明确催化，战术做多需要等待油价远期正常化 → 但 1y1y SOFR 高于 4% 与劳动力转弱和未来宽松风险不一致 → 1y1y 年内向 3.0%-3.25% 回落可带动 10 年期收益率低于 4% → 长端养老金再平衡买盘接近终局，30 年期可能先突破旧高 → 因此方向上仍看年底收益率下行，但尾部上需要用长端熊陡和 30 年端波动率保护买家罢买风险 → 通胀中食品需监控，但核心服务和核心商品尚未显示能源传导 → 前端鹰派波动率和支付方偏斜已偏贵，30 年端尾部波动率相对便宜。

关键展望

• 利率和宏观展望：花旗维持 2026 年底美国 2 年、5 年、10 年、30 年期收益率基准预测分别为 2.90%、3.20%、3.75%、4.45%，牛市情景分别为 2.45%、2.90%、3.50%、4.10%，熊市情景分别为 3.80%、4.10%、4.45%、4.75%。核心判断是短期收益率仍可能上冲，30 年期甚至可突破 2025 年 5 月约 5.15% 的盘中高点，但年内远期宽松预期重定价将推动收益率回落。

• 美联储展望：花旗经济学家仍预计 2026 年会有三次降息，但利率策略判断不依赖三次降息全部兑现，而依赖市场开始为 2027 年宽松风险重新定价。1y1y SOFR 预计应从略高于 4% 回到 3.0%-3.25%；如果劳动市场夏季走弱、失业率上行，美联储可能陷入更长时间僵局，从而压低前端隐含波动率。

• 长端供需展望：企业固定收益养老金计划的再平衡买盘可能不再构成强支撑，剩余可转入美债的需求估算只有约 300 亿美元；如果 30 年期接近 5.5%，才可能吸引更强的需求响应。财政和海外主权债冲击仍是长端主要市场风险。

• 流动性和前端展望：5-6 月融资环境预计继续支持互换利差，因为私人短债供给下降、准备金增加和储备管理购买仍在提供缓冲；7 月若财政部一般账户向 1 万亿美元增长，准备金下降会令融资更具挑战。花旗不预计储备管理购买在 6 月降至零。

• 通胀展望：核心商品和核心服务尚未出现明显能源传导，但食品通胀需在未来几个月继续监控。生产者食品价格模型指向下月食品居家通胀约 0.5%-0.6%，能源价格可能滞后推高食品生产成本；但谷物、软商品、瘦肉猪、牛奶等期货模型暂未显示近期食品通胀大幅上行。

• 波动率和风险展望：市场可能高估前端通胀风险和左上角支付方偏斜，低估长端买家罢买尾部风险。花旗预计 30 年端尾部波动率有相对表现空间，并认为远期 5s30s 熊陡保护在当前波动率拾取和利率滚动下仍具吸引力。

推荐标的

• SFRZ6 1x2 put spread：用于对冲年内一次加息风险，报告在观点汇总中列为久期相关推荐仓位。

• 5s30s steepeners、1y fwd 10s30s bear steepener via payers、Buy 1y CMS 30s/5s curve cap contingent SPX：用于表达收益率曲线陡峭化及长端买家罢买尾部风险。

• Long 5y swap spreads、10s20s spread steepener：花旗仍偏好互换利差走阔，短期流动性和 SOFR 下行支持该方向。

• 5s30s calendar spread steepener、Long 9m1y vs short 3m1y receiver calendar spread、3m 30s/2s CMS straddles vs curve cap/floor strangles：用于表达波动率曲面和曲线波动率相对价值。

• Long 30y breakevens：花旗在通胀方向上偏好 30 年盈亏平衡通胀率走阔，作为长端通胀风险和做空久期替代 proxy。

• Pay 1y1y SOFR/TONAR：前端相对价值交易，报告继续将其列为开放推荐。

• Receiving 10s on the 5s10s30s swap fly in forward space：花旗继续倾向在远期空间收 10 年点、做多蝶式中腹。

关键图表

Figure 1：观点汇总，列出花旗对久期中性、收益率曲线陡峭、互换利差走阔、伽马偏空、波动率中性、通胀走阔和前端收紧的方向判断及对应推荐仓位。

Figure 2：2026年美国利率预测，显示花旗基准情景下年底2年、5年、10年和30年期收益率分别为2.90%、3.20%、3.75%和4.45%。

Figure 3：2026年供给预测，按月份列出名义国债、通胀保值债券、浮息债、回购和赎回后的私人部门净发行规模。

Figure 4：收益率仍主要由原油远期驱动；但美国国债即使相对原油远期也已开始显得便宜。

Figure 5：花旗认为一年后一年期远期到年底有多重理由下行，这将锚定10年期收益率；过去30年10年期收益率相对一年后一年期互换月度变化的贝塔约为67%。

Figure 6：期限溢价开始上行，但仍处于近期区间内，说明当前长端抛售尚未达到2023年式的极端期限溢价重定价。

Figure 7：即便美联储在2026年底前加息，五年后五年期利率也可能下行；历史上推动该远期利率大幅抛售通常需要更完整的加息周期。

Figure 8：如果美联储在未来一年降息，5y5y远期通常会受到一定上限约束，但降息更远时路径波动会更大。

Figure 9：通常当首次降息距离约一年时，5s30s曲线会趋于陡峭，但6至12个月窗口内也常出现急剧扁平化。

Figure 10：尽管企业固定收益养老金计划资金充足率达到金融危机后高点，4月债券本息分离证券余额仍下降，显示养老金买盘支撑减弱。

Figure 11：债券本息分离证券投资者倾向把期限较短的分离证券滚入接近新发行的长债，说明其曾是30年期需求的重要来源。

Figure 12：花旗继续倾向在远期空间收取五年、十年和三十年互换蝶式的十年点；图中展示滚动一年该蝶式、做多中腹的近期总回报。

Figure 13：本周SOFR下降，花旗认为源于私人短债减少和税期后财政部一般账户明显下降带来的银行准备金增加。

Figure 14：剔除住房和波动较大的机票后的核心服务分项通胀保持温和，2026年走势基本沿用去年季节性且最近数月低于2025年同期。

Figure 15：4月通胀公布后，未来一年剔除能源的通胀预期仍处高位，隐含核心通胀约在花旗估计区间上沿。

Figure 16：较高的生产者食品通胀历史上会在随后数月转化为CPI居家食品分项更高通胀，模型指向下月食品居家通胀接近0.5%-0.6%。

Figure 17：生产者能源通胀同比变化历史上领先生产者食品通胀同比变化，意味着能源价格上升可能滞后推高食品价格。

Figure 18：基于小麦、玉米、咖啡、瘦肉猪和牛奶期货价格的食品通胀模型并未指向近期食品通胀进一步显著上行。

Figure 19：4月季调后涨幅最大的牛肉和番茄价格在5月第一周仍处高位，花旗将继续用周度零售价格跟踪食品通胀风险。

Figure 20：冲突开始以来互换期权隐含波动率变化显示，右上方波动率明显跑输左侧波动率。

Figure 21：30年利率的短期限波动率接近多年低位，而对应利率接近多年高位，显示长端尾部风险定价偏低。

Figure 22：右侧相对左侧的波动率比率降至多年低位，可能因为油价上涨后市场需求集中在条件熊平结构。

Figure 23：6个月30年相对6个月5年波动率比率相对于绝对波动率水平略低，说明30年端尾部波动率相对低估。

Figure 24：按波动率曲面主成分分析衡量的贵贱程度显示，10年和30年尾部相对左侧波动率偏便宜。

Figure 25：6个月远期5s30s熊陡结构的波动率拾取和正利率滚动均接近近期高点，提高了该保护结构的吸引力。

Figure 26：6个月和1年远期5s30s熊陡结构相对其他成本为零的熊陡结构具有较高正总拾取，基于模型定价更有吸引力。

Figure 27：前端利率短期限隐含波动率历史上跟随市场对政策利率变化的预期，目前左上角波动率仍略显偏高。

Figure 28：历史上支付方相对接收方的风险反转偏斜大体跟随实际利率和波动率贝塔变化，目前左上角偏斜高于该关系所指水平。

Figure 29：左上角支付方偏斜相对近期通胀意外指数显得尤其昂贵，花旗认为这反映了油价向核心通胀传导的担忧。

Figure 30：美国利率策略模型组合自2017年1月至今的回报，显示组合长期累计收益仍为正，但2026年以来回撤。

Figure 31-2：Figure 31：美国利率策略模型组合表现汇总，列出开放交易的当前水平、盈亏、目标、止损、理由和发布日期。

Figure 32：2024年至今美国利率策略已关闭交易，汇总每笔交易的建立日期、平仓日期、初始水平、平仓水平、盈亏、目标和止损。

Figure 33：按期限部门划分最贵和最便宜的美国国债票据与债券，比较曲线利差、三个月中位数、百分位和资产互换利差。

Figure 34：等权重互换蝶式相对价值表，列出不同期限组合的水平、三个月持有收益、历史高低、标准分数和相关性。

Figure 35：主成分加权互换蝶式相对价值表，用滚动主成分权重降低平行和曲线风险后比较各期限蝶式的相对贵贱。

Figure 36：当期发行3个月、6个月和1年短债资产互换利差的历史时间序列，显示前端票据利差近期变化。

Figure 37：不同时间点息票债与短债收益率利差的期限结构，比较当前、一个月前、三个月前和六个月前的曲线形态。

Figure 38：SOFR曲线监测表，跟踪期货、分组和恒定期限曲线的水平、标准分数、相关性、贝塔和残差。

Figure 39：SOFR蝶式监测表，跟踪期货、分组和恒定期限蝶式的水平、标准分数、相关性、贝塔、残差和权重。

Figure 40：市场隐含1年远期联邦基金利率及上下一个标准差区间，用于观察政策利率定价的不确定性范围。

Figure 41：使用3个月远期套保的2年期部门外汇套保收益拾取，年化比较美国、德国、英国、日本、澳大利亚和中国国债的跨币种收益。

Figure 42：使用3个月远期套保的5年期部门外汇套保收益拾取，年化展示不同融资货币和资产货币组合的相对吸引力。

Figure 43：使用3个月远期套保的10年期部门外汇套保收益拾取，年化比较主要国债市场套保后的收益差异。

Figure 44：使用3个月远期套保的30年期部门外汇套保收益拾取，年化显示长端跨市场套保收益和六个月标准分数。