美国银行：美银 SK Innovation（096770.KS）SK Innovation将吸收合并SK IE Technology；预计财务影响有限

摘要

美银证券重申对 SK Innovation（096770.KS）的买入评级，12 个月目标价 155,000 韩元，现价 122,300 韩元。 根据 8 月 25 日韩交所公告，SKI 决定吸收合并电池隔膜子公司 SK IE Technology（SKIET），在全球电动车需求持续低迷背景下精简运营、改善财务稳定性：按 1:0.12 换股比例新发 448 万股（约占总股本 2.6%），SK 集团持股比例将由 52.09% 降至 50.74%，交易待 11 月 24 日董事会及股东大会批准，预计 2027 年 1 月 1 日完成。 美银估计 2027-28 年 EPS 摊薄 4.6%/3.8%（假设无合并成本节约），但鉴于 SKIET 本已并表、管理层目标每年约 600 亿韩元 EBITDA 提升及融资成本下降，判断合并财务影响有限可控。 未来 12 个月盈利展望依然稳健：季度至今 GRM 达 36 美元/桶（环比+3%，上周 41 美元/桶），Group III 润滑油价格环比+39%。 目标价基于 SOTP 估值（EV 电池占 40%、炼油营销 30%、E&S 19%），并适用 50% 控股公司折价。

主要观点

• 据 8 月 25 日韩交所公告，SKI 决定吸收合并电池隔膜子公司 SKIET，目的在于在全球电动车需求长期低迷下精简运营、改善财务稳定性

• 交易结构：按 1:0.12 换股比例新发 448 万股（占总股本 2.6%），SK 持股比例由 52.09% 降至 50.74%；待 11 月 24 日 SKI 董事会及 SKIET 股东大会批准，预计 2027 年 1 月 1 日完成

• 合并对并表收入/营业利润影响有限（SKIET 已并表）；预计 2027-28E EPS 摊薄 4.6%/3.8%（假设无合并成本节约），叠加管理层目标年化约 600 亿韩元 EBITDA 提升与融资成本下降，财务影响可控

• 8 月 26 日电话会：管理层预计隔膜业务两年内恢复正 EBITDA、2029E 实现经营盈利，并表债务水平大体不变

• 维持买入的核心支撑是未来 12 个月盈利强劲：QTD GRM 36 美元/桶（环比+3%，上周 41 美元/桶），QTD Group III 润滑油价格环比+39%

• 隔膜业务基本面疲弱：1Q26 产能利用率约 20%，高固定成本施压盈利，管理层承认在市场环境出现结构性改善前短期难有明显复苏；SKIET 正推进出售中国业务、停产增平（Jeungpyeong）工厂及优化产能布局

• 波兰隔膜产能累计投资约 2 万亿韩元，剩余资本开支计划年内基本完成；SKIET 曾于 2025 年 8 月通过第三方定增向财务投资者募资 3,000 亿韩元，PRS 处理方式待与对手方商定，公司视投资者行使评估权退出为最可能情形

• 本次交易属商法下小规模合并，仅经董事会批准即可推进、无需召开股东大会；若隔膜业务复苏慢于预期，公司将借助 SKI 研发能力推进产品开发与成本优化

• 目标价 155,000 韩元基于 SOTP：EV 电池占 40%、炼油营销 30%、E&S 19%、润滑油 7%、E&P 2%、隔膜/化工各 1%；炼油按 6x、EV 电池按 17x 2027E EV/EBITDA，隔膜按 SKIET 市值，并适用 50% 控股公司折价

• 盈利预测：调整后净利润 2026E/2027E/2028E 分别约 1.94/1.10/1.76 万亿韩元，对应 EPS 12,865/7,298/11,645 韩元；每股股利由 2026E 3,000 韩元升至 2027-28E 4,000 韩元

论述逻辑

• 起点：全球电动车需求持续低迷，叠加客户需求走弱与中国供应商竞争加剧，SKIET 隔膜业务盈利恶化、1Q26 利用率仅约 20%

• SKI 因此决定吸收合并 SKIET，以主动应对集团层面财务风险，并降低未来对 SKIET 的资本支持或流动性注入需求

• 传导至财务层面：SKIET 已并表，合并对并表收入、杠杆与财务结构影响不大；新发约 2.6% 股份带来 2027-28E EPS 摊薄 4.6%/3.8%，但可被年化约 600 亿韩元 EBITDA 提升、融资成本下降与 PMI 协同大幅对冲

• 结论：合并财务影响有限、市场担忧过度，叠加炼油（GRM 36→41 美元/桶）与润滑油（Group III 环比+39%）景气强劲，未来 12 个月盈利展望稳健，故重申买入、维持 SOTP 目标价 155,000 韩元

关键展望

• 时间窗口：11 月 24 日 SKI 董事会与 SKIET 股东大会审议合并，预计 2027 年 1 月 1 日完成

• 验证点：隔膜业务两年内恢复正 EBITDA、2029 年实现经营盈利，若合并协同提前兑现可能更早复苏；管理层认为目标盈亏平衡时间线附近出现大规模注资或减值风险的可能性低，且未对 SKIET 设定预设注资上限

• 资本开支：波兰隔膜产能剩余资本开支预计年内基本完成

• 上行风险：油价急升带来库存收益、运输与航空燃料（柴油/航煤）需求恢复快于预期、化工成本竞争力改善、EV 电池业务成功执行并持续拓展客户

• 下行风险：主要炼制品需求崩塌导致 GRM 持续低迷、化工品（芳烃）利润受挤压、油价走低拖累 E&P 盈利、EV 电池领域竞争加剧

• 评级与目标价：买入，12 个月目标价 155,000 韩元（现价 122,300 韩元）

推荐标的

• SK Innovation（096770.KS / SKOVF）：重申买入，12 个月目标价 155,000 韩元，现价 122,300 韩元；理由：未来 12 个月盈利展望稳健（QTD GRM 36→41 美元/桶、Group III 价格环比+39%），合并财务影响有限可控

• SK IE Technology（361610.KS / XKWRF）：跑输大盘（Underperform，分析师 Taekyoung Ha）——本次被吸收合并的隔膜标的

• APAC 能源覆盖集群中买入评级的其他韩国标的：S-Oil、GS Holdings、Kumho Petrochemical、LG Chem、LG Energy Solution、L&F、W-Scope Chungju Plant

• APAC 能源覆盖集群中中性/跑输大盘评级的韩国标的：中性——Hanwha Solutions、Lotte Chemical、People & Technology；跑输大盘——Ecopro BM、POSCO Future M、SKC、Solus Advanced Materials

关键图表

图1. 合并结构

图2. 与SK IE Technology合并的预期时间表