野村：百度（BIDU.US）4Q预览：AI云业务稳健，广告业务疲弱

原标题：Nomura Baidu（BIDU.US）4Q preview: solid AI cloud; weak ads

摘要

野村预计百度2025年第四季度（4Q25F）核心收入同比下滑5.7%至260.06亿元，其中广告收入同比降15.5%至151.34亿元，降幅较3Q的-18.4%略有收窄；AI基础设施收入环比增34%至56亿元，占总收入22%。非GAAP营业利润同比降43%至26.59亿元，营业利润率10.2%，同比降6.6个百分点。野村认为4Q业绩本身可能平淡，市场更关注昆仑芯（KLX）IPO进展及资本回报计划。维持买入评级，基于SOTP的目标价从178美元上调至196美元，隐含20.6%上行空间。上调昆仑芯估值至450亿美元（此前320亿美元），因参照寒武纪（688256 CH，未评级）最新市值820亿美元，并给予45%折价（此前60%）。

主要观点

• 百度核心4Q25F总收入预计同比降5.7%至260.06亿元，基本符合市场预期。
• 广告收入同比降15.5%至151.34亿元，降幅较3Q的-18.4%收窄，但仍疲弱。
• AI基础设施收入环比增34%至56亿元，占总收入22%，保持强劲。
• 非GAAP营业利润同比降43%至26.59亿元，营业利润率10.2%，同比降6.6个百分点。
• 4Q业绩可能平淡，市场更关注昆仑芯IPO进展及资本回报计划。
• 昆仑芯IPO前百度股价可能继续上涨，因被视为芯片子公司的代理。
• IPO后百度需提供新催化剂留住投资者，如定期年度股息、特别股息、港股转为主要上市、分拆Robotaxi业务等。
• 上调昆仑芯估值至450亿美元（此前320亿美元），基于寒武纪最新市值820亿美元并给予45%折价（此前60%），对应23倍FY27F市销率。
• 维持百度核心预测基本不变，SOTP目标价从178美元上调至196美元，对应20倍FY26F市盈率。
• 下行风险包括搜索广告恶化快于预期、云和芯片收入慢于预期、新监管政策。

论述逻辑

野村从百度4Q25F业绩预览出发，指出广告业务仍疲弱但AI基础设施强劲，整体业绩可能平淡。报告认为市场焦点不在当期业绩，而在昆仑芯IPO和资本回报计划。昆仑芯IPO被视为股价催化剂，但IPO后百度需通过股息、转为主要上市、分拆Robotaxi等举措维持吸引力。估值方面，野村参照寒武纪市值上调昆仑芯估值，进而提升SOTP目标价。

关键展望

• 昆仑芯IPO进展及市场反应。
• 百度是否宣布定期年度股息或特别股息。
• 港股是否从二次上市转为主要上市，以纳入港股通。
• Robotaxi业务透明度提升或分拆。
• 目标价196美元，基于SOTP，对应20倍FY26F市盈率。
• 风险：搜索广告恶化、云和芯片收入不及预期、新监管政策。

推荐标的

• 百度（BIDU.US）：评级买入，目标价196美元（此前178美元），当前价162.52美元（2026年1月22日），隐含上行20.6%。理由：昆仑芯估值上调，SOTP目标价提升。
• 爱奇艺（IQ.US）：评级中性，目标价2.2美元（基于DCF，WACC 9.7%，终端增长率1%）。
• 携程（TCOM.US）：评级中性，目标价71美元（基于16倍FY26F市盈率）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。