沃什JH年会表态偏鹰，贵金属回调仍是买机

摘要

国盛证券有色金属团队维持行业“增持”评级。 8月28日晚美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会释放谨慎偏鹰信号：美国经济与劳动力市场仍有韧性、通胀显著高于2%目标、前瞻指引在正常时期应明显弱化，并提示仅两家领先AI实验室的token年化销售额已超1000亿美元、较一年前增长超500%。 但报告明确表示不认为美联储将开启新一轮加息周期，若真的加息对贵金属是利空出尽行情，回调仍是买机，建议关注赤峰黄金、山东黄金、紫金矿业等。 铜方面全球库存周减3.1万吨、非美市场结构性紧张，美国铜关税落地与否决定铜价方向；铝开工产能持稳于4520.9万吨、社会库存延续去化；镍因印尼货船集中到港承压至12.83万元/吨。 锂“强现实”延续，电碳涨1.0%至15.3万元/吨，9月中国锂电全市场排产约332GWh、环比增长9.2%。 小金属方面钨矿粉价格分化、钼高位震荡、稀土僵持偏强、锡钽价格偏弱调整；公告面中钨高新连推三个精密微型刀具扩产项目，赣锋锂业与LAR整合阿根廷PPGS锂盐湖、总设计产能年产15万吨碳酸锂当量。

主要观点

• 美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会释放鲜明谨慎偏鹰信号：美国经济和劳动力市场依然具有韧性、当前金融环境很难称得上明显限制性、通胀仍显著高于2%目标、前瞻指引在正常时期应明显弱化。

• 沃什点名资本正大规模涌入AI相关基础设施：仅两家领先AI实验室的token年化销售额已超1000亿美元，较一年前增长超500%。

• 市场反应与报告核心判断：沃什发言后市场预期9月FOMC加息概率从35%大幅提升至57%，短端美债利率大幅抬升、美元走强、黄金白银走弱；但报告不认为美联储开启新一轮加息周期，若真的加息对贵金属是利空出尽行情，回调仍是买机，后续关注9月4日非农、9月11日CPI、9月17日FOMC。

• 铜：本周全球铜库存环比减少3.1万吨，其中SHFE减1.5万吨、社会库存减2.6万吨、LME减0.4万吨、COMEX增1.1万吨，非美市场库存延续收紧；美国铜关税仍是核心变量，落地则全球货流向美倾斜、铜价易获强势支撑，延期或豁免则囤货逻辑证伪、存在回调压力。

• 铝：国内电解铝开工产能持续高位维稳于4520.9万吨，企业暂无减产、复产、新投产；铝锭社会库存保持去库趋势但降幅周比收窄，华南去库好于华东，华东下游接货一般、偶尔短时累库。

• 镍：周内SHFE镍跌0.5%至12.83万元/吨，硫酸镍跌0.6%至3.13万元/吨，高镍铁持平于1140元/镍；印尼镍铁前期延迟货船集中到港、供给弹性明显增强，而下游钢厂以长协和刚需采购为主，短期缺乏单边驱动、预计震荡运行。

• 锂：强现实交易持续演绎，本周电碳涨1.0%至15.3万元/吨、电氢涨1.3%至14.7万元/吨；碳酸锂产量环比涨4.1%至2.80万吨，库存环减745吨至8.26万吨；据大东时代智库，9月中国锂电全市场总排产约332GWh、环比增长9.2%，锂价在当前价位偏强运行。

• 钨：矿、粉价格分化，黑钨精矿持平于41.9万元/吨，APT跌0.8%至59.8万元/吨，碳化钨粉跌1.7%至88.5万元/吨，欧洲APT跌2%至3000美元/吨度；矿端刚性、粉末端承压，加工利润收窄，预计短期震荡运行、等待刚需进场。

• 钽：本周钽铁矿市场均价227.5美元/磅持平，普通级氧化钽4350元/公斤、光玻级氧化钽4650元/公斤均较上周下调50元/公斤，氟钽酸钾2075元/公斤上涨50元/公斤；刚果（金）Rubaya矿区复产不及预期，海外矿源增量受限，短期钽矿价格延续高位维稳走势。

• 其他小金属：钴需求延续清淡、钴价偏弱运行；钼大厂小幅让利、钼价高位震荡；稀土氧化物供应持续偏紧、需求谨慎，预计价格僵持偏强；锡市场交投疲软、锡锭现货价格小幅回落；铟市信心修复、需求有限行情维持整理。

• 公司公告：中钨高新控股子公司金洲公司推进三个扩产项目，包括AI高速高频印制电路板用高精密微型刀具产能1.4亿支/年（总投资1.9亿元、税后内部收益率14.55%）等；赣锋锂业与LAR就阿根廷PPGS锂盐湖项目签署确定性关键协议，整合后分别持有Millennial 67%和33%股权，总设计产能年产15万吨碳酸锂当量，预计2026年三季度末完成。

论述逻辑

• 沃什杰克逊霍尔讲话给出经济韧性、通胀高于2%目标、AI基础设施资本涌入等偏鹰信号 → 市场加息预期升温（9月FOMC加息概率由35%升至57%）→ 短端美债利率抬升、美元走强、黄金白银回调 → 但报告判断美联储不会开启新一轮加息周期，若真的加息对贵金属反而是利空出尽 → 因此将本轮贵金属回调定性为买机，行情核心催化交给9月4日非农、9月11日CPI、9月17日FOMC等关键数据。

• 工业金属与能源金属沿各自供需分支展开：铜以美国铜关税为核心变量（落地→全球货流继续向美国倾斜、铜价易获强势支撑；延期或豁免→提前囤货逻辑证伪、回调压力），铝看库存去化节奏与区域活跃度分化，镍看印尼到港后流通供给弹性增强的压制，锂靠强现实叠加库存去化支撑价格偏强，小金属则按淡旺季切换延后与供给刚性博弈震荡。

关键展望

• 9月4日非农、9月11日CPI、9月17日FOMC为后续验证窗口，关键经济数据将成为行情的核心催化。

• 铜：若美国铜关税落地，铜价易获得强势支撑；若关税延期或予以豁免，前期提前囤货逻辑证伪，铜价存在回调压力。

• 锂：短期强现实有望继续演绎，锂价在当前价位偏强运行，待流通环节库存进一步去化后或有上行突破动能；短期关注江西大矿复产进度及电池排产兑现情况。

• 镍：短期缺乏单边运行驱动，预计短期震荡运行。

• 钨：淡旺季切换确有延后，仅靠供给端难有顺畅行情但也难有明显下跌，预计短期钨价震荡运行，等待刚需进场。

• 钽：供需博弈下，短期钽矿价格将延续高位维稳走势。

• 稀土：氧化物供应持续偏紧、需求端维持谨慎，预计稀土价格维持僵持偏强走势。

推荐标的

• 行业评级：有色金属“增持（维持）”；个股层面为“建议关注”名单，报告未给出个股目标价。

• 贵金属建议关注：赤峰黄金、灵宝黄金、万国黄金集团、中金黄金、紫金矿业、山东黄金、山金国际、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。

• 铜建议关注：西部矿业、藏格矿业、洛阳钼业、金诚信、紫金矿业等。

• 铝建议关注：创新实业、百通能源、中国铝业、中国宏桥、宏创控股、南山铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等。

• 镍建议关注：力勤资源、华友钴业、格林美、中伟股份等。

关键图表

图1. 本周申万有色金属行业指数涨跌（%）

图2. 中国氧化铝周度产量（吨）

图3. 碳化钨粉加工盈利空间

图4. 中国锡精矿进口量及刚果（金）进口量（吨）

图5. SPDR ETF持仓量（吨）

图6. 电池级氢氧化锂加工盈利空间（万元/吨）

图7. 中国锻轧的铟及其制品出口量（千克）