2026-10-02 · JPMorgan · 宏观策略

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摘要

摩根大通北美信用研究周报指出，受美联储政策不确定性与近期利率上升影响，本周高收益债利差走阔幅度为2025年4月以来最大，HY债券收益率与利差分别上升35bp和41bp至8.44%和353bp；信用分解持续，BB/B/CCC利差分别为224bp/353bp/1060bp，CCC利差年初至今走阔303bp、创2023年3月以来高位。供给端，9月HY净发行360亿美元创市场历史纪录（当月收益率环比+96bp为2022年9月以来最大），杠杆贷款9月净发行330亿美元为2022年2月以来最高；资金端，HY基金过去3周录得4月以来两次最大流出，而贷款基金连续第14周流入9.54亿美元、累计102亿美元。杠杆贷款价格周跌0.23美元为6月以来最大挫折，贷款指数罕见录得周度负回报-0.18%，但年初至今仍上涨3.5%。违约端，3Q26违约/LME总额96亿美元为4Q22以来最轻季度，年初至今支付违约16笔合计290亿美元，含折价置换的HY债券与贷款面值加权违约率分别为2.68%（剔除DISH为1.99%）和2.08%，后者降至2023年1月以来低点；报告维持2026年HY与贷款违约率各2.25%的预测，2027年分别升至2.75%和4.50%。历史回报统计显示，当前325bp利差对应的12个月远期回报偏温和（sub-400bp买入为5.3%），但8.17%的收益率水平对应较优远期回报（8-9%收益率区间12个月平均9.7%、中位数11.2%）。

主要观点

高收益债利差本周走阔幅度为2025年4月以来最大，主因美联储政策不确定性与近期利率上升冲击情绪；周末在鸽派联储言论与弱于预期的PCE和就业数据后，鹰派叙事降温、HY重现企稳。

过去一周HY债券收益率与利差分别上升35bp和41bp至8.44%和353bp；信用分解持续，BB/B/CCC利差分别为224bp/353bp/1060bp，CCC利差创2023年3月以来高位。

HY基金过去3周录得4月以来两次最大流出；Paramount Skydance发行123亿美元US/EU交易为HY市场史上第4大；9月HY净发行360亿美元创历史纪录，尽管当月收益率环比+96bp为2022年9月以来最大。

基于逾35年数据的历史回报表显示：sub-400bp利差买入的12个月远期回报为5.3%；利差400-499bp、500-599bp、600-699bp、700-799bp、800-899bp及900bp+买入的12个月远期回报依次为6.7%、6.7%、8.1%、9.7%、13.8%和33.1%；利差高于700bp时12个月回报有80%的时间为正（84次中67次）。

当前HY利差、收益率、价格分别为325bp、8.17%、94.49美元，对比25年均值539bp、8.18%、94.97美元；利差低于/高于540bp长期均值时的12个月远期回报分别为6.0%和12.6%；GFC前/后在400bp以内买入的平均12个月回报为7.2%和2.8%。

杠杆贷款价格周跌0.23美元，为6月以来最大挫折；贷款指数罕见录得周度负回报-0.18%，Cable（-1.05%）与Housing（-0.45%）领跌；3年期贷款收益率与利差周环比上升11bp和10bp至9.49%和490bp；贷款利差仅较近期低点高14bp，而HY债券利差已走阔53bp。

贷款基金连续第14周资金流入9.54亿美元、期间累计流入102亿美元；9月贷款净发行330亿美元为2022年2月以来最高；贷款指数YTD上涨3.5%，CCC落后于-1.5%；本周美元机构贷款新发行20笔合计250亿美元。

9月录得两笔支付违约（债券11亿美元、贷款7.57亿美元）且无折价置换，为三个月内第二次；3Q26违约/LME总额96亿美元，为4Q22以来最轻季度（对比1Q23-2Q26平均195亿美元）。

年初至今共16笔支付违约合计290亿美元（债券206亿、贷款84亿），20笔折价交易合计141亿美元（债券27亿、贷款113亿）；支付违约量同比+40%、折价置换量-35%；受违约/LME影响的HY债券规模超出贷款37亿美元，为2020年以来首次。

含折价置换的美国HY债券与贷款面值加权违约率环比分别+5bp和-31bp至2.68%（剔除DISH为1.99%）和2.08%，贷款违约率降至2023年1月以来低点。

贷款CCC归因显示异常分解：CCC贷款利差YTD走阔354bp而LL整体指数仅走阔37bp；CCC贷款YTD回报-0.86%，落后于LL指数的+3.69%（同期标普500上涨13.5%）；行业上Housing拖累最大（-131bp）、Healthcare贡献最大（+129bp），个股上CNR、LANSOF各拖累121bp、RAX贡献120bp。

升星/坠天使统计：YTD升星23家、坠天使5家（数量比4.6）；按金额升星610亿美元、坠天使351亿美元（比1.7）；Leggett & Platt（15亿美元、Ba3/BB/BB+）定于2026年10月3日以0.09%权重、3只债券纳入JPM HY指数。

论述逻辑

美联储政策不确定性+利率上升 → HY利差单周走阔创2025年4月以来之最、贷款价格创6月以来最大跌幅（-0.23美元）→ 周末鸽派联储言论与弱于预期的PCE、就业数据令鹰派叙事降温，HY重现企稳 → 供给端9月HY净发行360亿美元创历史纪录、贷款净发行330亿美元为2022年2月以来最高，而HY基金3周内两度大额流出、贷款基金连续14周流入，资金与供给放大波动 → 基于逾35年数据的历史回溯显示，sub-400bp利差买入的远期回报偏弱（12M为5.3%），但8-9%收益率区间买入回报较优（平均9.7%、中位数11.2%），类似GFC前收益率高、利差紧的时期 → 违约监测显示3Q26违约/LME总额96亿美元为4Q22以来最轻、贷款违约率2.08%降至2023年1月以来低点 → 在信用分解加剧但违约压力有限的判断下，维持2026年违约率2.25%（HY与贷款各2.25%）预测，2027年升至2.75%（HY）和4.50%（LL）。