高盛：全球策略观点：股票易受回调，但非熊市

原标题：Goldman Sachs GLOBAL STRATEGY VIEWS：Equities vulnerable to correction, but not a bear market

摘要

高盛认为，地缘政治不确定性上升和对AI资本支出及颠覆的担忧加剧，共同构成风险资产的短期重大逆风。当前股票估值处于历史高位（Exhibit 2），且全球股权风险溢价已降至金融危机前水平（Exhibit 3），使市场更易受失望或冲击影响。尽管科技股已出现剧烈轮动，但指数层面尚未大幅下跌；然而，近期美国相对表现疲弱，且全球金融条件已因中东局势收紧（Exhibit 9）。高盛预计短期内指数面临回调风险，但深度有限，不太可能演变为熊市，因为增长周期强劲（美国2026年GDP增长2.8%）、盈利预测上调（Exhibit 12）以及私人部门资产负债表健康。建议通过广泛的地域、因子和行业多元化来改善风险调整后回报。

主要观点

• 地缘政治不确定性和AI资本支出/颠覆担忧是风险资产短期重大逆风。
• 当前股票牛市（尤其自疫情低点以来）异常强劲，标普500回报率处于历史高分位（Exhibit 1）。
• 全球各区域估值均高于自身长期历史水平：美国12个月远期P/E为21.4倍，美国除大型科技股为20.5倍，AC World为18.8倍，日本为18.0倍，AC World除美国为15.5倍，欧洲为14.8倍，亚太除日本为13.5倍，新兴市场为10.8倍（Exhibit 2）。
• 全球隐含股权风险溢价已降至金融危机前水平：亚太除日本5.6%，欧洲4.2%，日本3.1%，美国2.8%（Exhibit 3）。
• AI颠覆担忧已导致股市内部剧烈轮动和个股波动加剧，但指数层面影响有限；美国相对表现自2025年初开始走弱，但绝对水平仍上涨，日本和欧洲因估值提升而跑赢（Exhibit 4）。
• 美国年初至今的相对表现是自1990年代中期以来最差的；驱动因素是对增长驱动因素和未来价值归属的看法正在转变，从长周期科技股转向更确定的短期实物资本支出和基础设施。
• 过去50年中，科技板块相对其他板块的回报表现处于最弱时期之一（Exhibit 5）。
• 全球范围内，重资产股相对于轻资产股的估值溢价已迅速收窄，当前重资产股P/E溢价约3%（Exhibit 6）；价值股相对成长股也出现剧烈轮动，伴随异常强劲的资金流入（Exhibit 7）。
• 全球工业板块当前12个月远期P/E为23.9倍，高于IT板块的22.0倍，且所有全球板块均高于20年历史均值（Exhibit 8）。
• 全球金融条件指数因中东局势升级已收紧14个基点（Exhibit 9）。
• 周期性板块过去一年大幅跑赢防御性板块，当前估值已与防御性板块相当，易受短期信心侵蚀影响（Exhibit 10、11）。
• 高盛经济学家预计美国2026年GDP增长2.8%，欧元区当前活动指标（CAI）显示增长1.5%（去年夏季为0.7%）。
• 全球盈利预测自年初以来上调，MSCI AC World 2026年EPS共识估计约55美元（Exhibit 12）。
• 历史经验显示，大多数地缘政治冲击对市场影响不持久；标普500中值回调幅度为6%，持续18天（Exhibit 13）。

论述逻辑

地缘政治不确定性上升 + AI颠覆担忧 → 风险资产短期逆风 → 叠加估值处于历史高位、股权风险溢价极低 → 市场易受失望或冲击 → 但增长周期强劲（美国GDP 2.8%、欧元区CAI 1.5%）、盈利上调、私人部门资产负债表健康 → 回调深度有限，不会演变为熊市 → 建议利用回调作为买入机会，并通过多元化配置改善风险调整后回报。

关键展望

• 短期内指数面临进一步回调风险，但深度有限，演变为熊市的风险较低。
• 若油价进一步上涨或贸易中断加剧，周期性板块可能受挫。
• 若科技板块的估值下调蔓延至更广泛的就业担忧，可能引发市场进一步下跌，但高盛经济学家认为失业影响温和可控。
• 地缘政治不确定性持续时间越长或能源供应越恶化，增长和通胀风险越高。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Returns in equity markets have been unusually strong over the past years

Exhibit 2: Equity valuations across regions are now at historical highs

Exhibit 3: Equity risk premia have dropped to pre-crisis levels

Exhibit 4: Earnings Drive US Gains; Japan and Europe Lead on Valuations

Exhibit 5: We have seen one of the weakest periods of relative returns for technology over the past 50 years

Exhibit 6: US Asset-heavy stocks now trade at a P/E premium to asset-light stocks

Exhibit 7: Value stocks surge against growth amid strong inflows

Exhibit 8: Global Industrials now trade at premiums above 20-year averages, surpassing IT sector valuations

Exhibit 9: Global Financial Conditions Tightened by 14 Basis Points Following Escalations in the Middle East

Exhibit 10: Cyclicals outperform Defensives

Exhibit 11: Cyclicals are now as expensive as defensives

Exhibit 12: Global earnings projections see upward revision since January

Exhibit 13: Commodites and ‘safe haven’ assets can help hedge geopolitical risks