高盛：Vertex Pharmaceuticals Inc. （VRTX.US）： 2Q业绩预览：面对事件密集的2H

摘要

高盛维持 Vertex Pharmaceuticals（VRTX）"买入"评级，12 个月目标价 652 美元，基于 100% DCF 估值（8% WACC，1% 终端增长率），当前价 477.36 美元对应 36.6% 上行空间。 VRTX 年初至今股价下跌 5%，分别跑输 DRG 指数和 S&P 500 约 2 个百分点，主要受 SION 预计 8 月公布 CF 二期数据（评估作为 Trikafta 附加疗法）的不确定性压制。 高盛预计二季度业绩基本符合预期，GSe/公司汇编总收入约 31.55 亿/32.19 亿美元，non-GAAP EPS 为 4.57/4.70 美元，并预计公司将在二季度财报中历史上惯例地上调全年收入指引（FY26 总收入指引 129.5 亿—131.0 亿美元，中值同比+8.5%）。 展望下半年，povetacicept（IgA 肾病）11 月 30 日 PDUFA 有望开启新产品周期，CRNX 收购预计三季度完成，带来 atumelnant 在 CAH 和 Cushing 综合征的二期 OLE 数据（今年内）及三期数据（2027 年），此外 VX-828（下一代 CFTR 调节剂）和 VX-670（DM1）的早期数据也将在 2H 读出。 管理层认为 CRNX 资产 Palsonify 和 atumelnant 有望贡献超 50 亿美元收入路径。

主要观点

• VRTX 年初至今股价下跌 5%，跑输 DRG 指数和 S&P 500 各约 2 个百分点，SION 预计 8 月的 CF 二期数据构成主要压制因素。SION 将成功标准定为关键生物标志物汗液氯化物降低 10mmol/L，但高盛认为对 VRTX 股价而言门槛更高。

• FY26 总收入指引为 129.5 亿—131.0 亿美元（中值同比+8.5%），GSe/共识分别为 131 亿/130 亿美元。VRTX 历史上惯例在二季度财报上调收入指引（2Q25 为例外），收入通常达到共识、EPS 达到或超过共识。

• Povetacicept（IgA 肾病）11 月 30 日 PDUFA 有望开启新产品周期。高盛认为迄今数据（血尿缓解和月度给药，对慢性治疗至关重要）支持同类最佳潜力。公司正在组建覆盖超过 90% 美国患者的初始销售团队（估计 120—150 人，大于竞争对手 VERA 和 Otsuka 的 80/100 人）。

• CRNX 收购预计三季度完成，到 FY29 对 non-GAAP 营业利润产生增厚效应。投资者对估值有争议。VRTX 认为 Palsonify 和 atumelnant 有望贡献超 50 亿美元收入路径。

• Atumelnant 下一步催化剂：2H26+ CAH 开放标签延伸数据（有望缓解投资者对前期肝毒性的争议，高盛表示不担忧），随后 2027 年下半年三期数据。

• Inaxaplin 在 APOL1 介导的肾病（AMKD）中，三期 48 周中期分析数据预计 2027 年初读出；二期 AMPLIFIED 研究数据（中重度蛋白尿或糖尿病亚组）预计 2H26 读出，但高盛对后者更为谨慎，因支持数据较少且 MAZE 此前数据喜忧参半。

• CF 管线创新持续：下一代 3.0 CFTR 校正剂 VX-828 预计 2H 公布 CF 患者 1/2 期数据，VX-670 在 DM1 中的 1/2 期数据（肌肉力量、剪接）为上行杠杆。

• 分产品收入预测：Alytrek 2Q GSe 4.90 亿美元（共识 5.15 亿）；Casgevy 2Q GSe 5700 万美元（共识 6000 万）；Journavx（急性疼痛）2Q GSe 4500 万美元（共识 4900 万）；povetacicept FY27 GSe 1.74 亿美元。

• 评级"买入"，12 个月目标价 652 美元，基于 100% DCF（8% WACC，1% 终端增长率）。截至 2026 年 7 月 24 日收盘价 477.36 美元，上行空间 36.6%。市值 1212 亿美元。

• 主要下行风险包括：早期管线的临床/技术挫折、CF 疗法在美国以外获得报销的困难、后期管线资产未获监管批准或商业化不成功、CF 特许经营和基因编辑技术的竞争威胁、IP 保护未能延长至 2030 年代后期，以及定价/报销压力。

• Suzetrigine 三期 DPN 数据预计 2027+；atumelnant 三期 CAH 数据预计 2027 年中、三期类癌综合征数据预计 2027 年。

论述逻辑

• SION 8 月 CF 二期数据构成短期压制 → 但 VRTX 在 CF 领域持续创新（VX-828），加上下半年密集催化剂（povetacicept 11 月 30 日 PDUFA、CRNX 收购三季度完成、多条管线数据读出）→ 当前估值具有吸引力 → 维持"买入"，目标价 652 美元（36.6% 上行空间）

• 预计二季度业绩基本符合预期 → VRTX 历史上在二季度财报上调收入指引 → FY26 总收入指引中值同比+8.5%，GSe/共识均高于指引中值 → povetacicept 和 CRNX 资产打开中长期增长空间（CRNX 资产有 50 亿+美元收入路径）

• CRNX 收购完成（3Q 预计）→ atumelnant 在 CAH 和 Cushing 综合征的数据读出有望缓解投资者对肝毒性的争议 → 三期数据 2027 年读出 → FY29 起 accretive → 但投资者对估值存在争议

关键展望

• SION 预计 8 月公布 CF 二期数据（评估作为 Trikafta 附加疗法），成功标准为 SwCl 降低 10mmol/L。

• Povetacicept IgA 肾病 PDUFA 日期为 11 月 30 日。

• 2H26 关键催化剂：VX-670 DM1 一/二期数据、inaxaplin AMPLIFIED 研究（中重度蛋白尿或糖尿病亚组）二期数据、VX-828 CF 一/二期数据、atumelnant CAH OLE 数据（预计）。

• 2027 年初：inaxaplin AMKD 三期 48 周中期分析数据，此后可能提交加速批准申请。

• 2027+：suzetrigine DPN 三期数据；2027 年中：atumelnant CAH 三期数据；2027 年：atumelnant 类癌综合征三期数据。

• CRNX 收购预计 3Q 完成，FY29 起 accretive to non-GAAP 营业利润。

推荐标的

• Vertex Pharmaceuticals Inc.（VRTX）：评级"买入"，12 个月目标价 652 美元（当前价 477.36 美元，上行空间 36.6%），基于 100% DCF 估值（8% WACC，1% TGR）。理由：povetacicept IgA 肾病获批有望开启新产品周期，CRNX 收购带来 atumelnant 等管线资产（超 50 亿美元收入路径），CF 管线持续创新（VX-828）。

关键图表

图1. 高盛预测与市场一致预期对比

图2. 2027年前关键催化剂