高盛 Tencent Music Entertainment（TME.US）：26年亚洲领袖会议要点：加强与腾讯生态的合作

摘要

高盛于2026年9月1日在香港举行的GS亚洲领袖会议2026上接待腾讯音乐管理层，讨论聚焦五大议题：应对汽水音乐竞争、SVIP持续强劲、其他在线音乐服务成为新兴增长曲线、喜马拉雅协同与盈利路径、以及加速回购。 管理层表示2Q26有机订阅收入增长放缓主要源于净增减弱而非流失率上升，冲击集中在用户画像与汽水音乐相似的酷狗，而QQ音乐相对稳定。 SVIP订阅用户突破2,000万，ARPU达人民币20元（此前为高十几元），2Q26用户时长与留存均改善；现阶段目标为稳定MAU或减缓其下滑，但2H26流量逆风仍将持续，应对竞争的两大支柱是流量获取（加强与腾讯生态合作、与微信视频组建联合团队）和治理AI相关IP侵权。 喜马拉雅方面，公司计划将其LFA内容纳入TME SVIP曲库以推动SVIP转化与ARPU提升，当前与TME用户重合度仅10%-20%，营业利润今年先降后升，中长期营业利润率有望与TME集团水平大体相当或略高。 股东回报上，管理层拟在2027年3月到期前加速执行现有10亿美元回购计划，并随后寻求批准增强版计划。 高盛维持买入评级（ADR/H股），12个月目标价US$11.70/HK$46.00，基于SOTP估值（China Music按11x 2026E目标P/E），对应现价$8.27/HK$33.14，隐含41.5%/38.8%上行空间；GS预测收入12/26E为人民币35,330.0百万元、12/27E为37,448.4百万元。

主要观点

• 会议背景与五大议题：高盛于9月1日在香港GS亚洲领袖会议2026接待腾讯音乐，管理层讨论与投资者关注集中于汽水音乐竞争应对、SVIP持续强劲动能、其他在线音乐服务作为新兴增长曲线、喜马拉雅业务协同与盈利路径、以及加速股票回购。

• 2Q26放缓归因：有机订阅收入增长放缓主要因净增用户减弱而非流失率升高，冲击集中在与汽水音乐用户画像相似的酷狗；QQ音乐相对稳定，存量订阅用户与SVIP继续表现良好。

• SVIP动能强劲：订阅用户突破2,000万，ARPU达人民币20元（此前为高十几元），2Q26用户时长与留存率双双改善。

• MAU目标与流量逆风：现阶段目标是稳定MAU或减缓其下滑，但2H26流量逆风预计仍将持续；应对汽水音乐竞争的两大支柱为流量获取和治理AI相关IP侵权。

• 腾讯生态合作：公司旨在加强与腾讯生态的合作，并已与微信视频组建联合团队以获取流量。

• 喜马拉雅内容协同：计划将喜马拉雅LFA内容纳入TME SVIP曲库，支持SVIP转化与ARPU提升；喜马拉雅将继续作为独立App运营，收入上行来自精细化会员运营、广告变现及接入腾讯广告资源。

• 用户重合度低、转化空间大：喜马拉雅与TME当前用户重合度仅10%-20%，公司长期将探索把喜马拉雅用户转化为TME音乐用户。

• 喜马拉雅盈利路径：营业利润今年将下滑，随后随效率改善而恢复；2H26因一次性人员优化费用G&A节省有限，预计明年S&M与G&A趋势改善；中长期营业利润率有望与TME集团水平大体相当或略高。

• 加速回购：管理层拟在2027年3月到期前加速使用现有10亿美元回购计划，并随后寻求批准增强版计划，以体现提升股东回报的承诺。

• 评级与估值：高盛对TME（ADR/H股）维持买入；12个月目标价US$11.70/HK$46.00，基于SOTP方法，China Music按11x 2026E目标P/E，少数股权按Spotify（GS目标价）、UMG（GS目标价）、SM Entertainment（市值）计值。

• 现价与上行空间：TME ADR 12个月目标价$11.70、现价$8.27、上行41.5%；1698.HK目标价HK$46.00、现价HK$33.14、上行38.8%；市值130亿美元。

• 高盛预测：收入12/25为人民币32,902.0百万元、12/26E为35,330.0百万元、12/27E为37,448.4百万元、12/28E为39,936.65百万元；EBITDA 12/26E为12,337.7百万元、12/27E为12,858.8百万元。

论述逻辑

• GS亚洲领袖会议管理层交流（9月1日，香港）→ 2Q26订阅增长放缓被归因为净增减弱而非流失上升、且冲击集中于酷狗 → 但SVIP突破2,000万、ARPU升至20元显示高价值付费群体韧性 → 公司据此确立应对汽水音乐的两大支柱：依托腾讯生态（与微信视频组建联合团队）获取流量、治理AI相关IP侵权，同时以稳定MAU或减缓下滑为目标应对2H26持续流量逆风 → 喜马拉雅通过LFA内容入SVIP曲库、独立运营叠加腾讯广告资源释放协同，用户重合度仅10%-20%预留长期转化空间，营业利润今年先降后升、中长期利润率看齐集团水平 → 叠加10亿美元回购在2027年3月到期前加速执行、后续寻求增强计划 → 高盛维持买入，SOTP给出12个月目标价US$11.70/HK$46.00，隐含41.5%/38.8%上行空间。

关键展望

• 2H26流量逆风预计仍将持续，公司现阶段以稳定MAU或减缓其下滑为目标。

• 现有10亿美元回购计划将于2027年3月到期，管理层拟提前加速执行，并随后寻求批准增强版回购计划。

• 喜马拉雅营业利润今年下滑后随效率改善恢复；2H26因一次性人员优化费用G&A节省有限，明年S&M与G&A趋势改善；中长期营业利润率有望与TME集团水平大体相当或略高。

• 12个月目标价：TME ADR $11.70（现价$8.27，上行41.5%）；1698.HK HK$46.00（现价HK$33.14，上行38.8%）。

• 主要下行风险：竞争加剧与AI扰动下无法维持主导市场地位并提升订阅/ARPU；唱片公司内容定价高于预期；非订阅在线音乐服务扩张慢于预期；社交娱乐业务同比降幅大于预期。

推荐标的

• 腾讯音乐娱乐集团（TME.US，ADR）：买入；12个月目标价US$11.70，现价$8.27，隐含上行41.5%；估值采用SOTP，China Music按11x 2026E目标P/E。

• 腾讯音乐娱乐集团（1698.HK）：买入；12个月目标价HK$46.00，现价HK$33.14，隐含上行38.8%。