伯恩斯坦 Air Liquide（AI.FP）快评：液化空气集团的BEYOND CMD 目标表明增长加速

摘要

伯恩斯坦认为液化空气集团新发布的 BEYOND 2026-30 战略目标具支撑性，兼具现实与进取，目标区间略高于其自身模型及市场预期。 新目标包括可比收入 CAGR 5%（+/-1%）、经常性 EPS CAGR 10%（+/-2%），并由电子业务 10%+ 的可比收入增长支撑；营业利润率改善 400-600bps；2030 年 ROCE 达 11%+；BEYOND 期间总资本配置 €40bn（其中投资决策 €24bn）并于 2027-28 年实施 €4bn 回购；到 2035 年 Scope 1 & 2 CO2 排放减少 33%。 伯恩斯坦自身模型 2026-30 可比收入 CAGR 与经常性 EPS CAGR 分别为 4.4% 和 9.0%，本已略高于一致预期，因此达到目标中值意味着增长将进一步加速，项目机会与定价能力对此构成良好支撑。 EPS 增长由符合预期的利润率改善支撑，其 2027-30 年 +400bps 的观点在计入 2026 年后成为 +500bps 中值；ROCE 虽为维持而非改善，但增长与资本回报投入加大应可平衡。 评级维持 Outperform，目标价 192.00 欧元，较 2026 年 10 月 2 日收盘价 170.16 欧元有 13% 上行空间；估值采用预期 P/E，认为约 28x NTM 适用，并对最接近同业 Linde plc 给予小幅折让。 主要风险包括业绩受挫（目标价影响 -€10）、北美 IM 销售占区域销售约 70% 的衰退情景（-€10）、IM 定价受挫（-€5）、项目储备受挫（-€5）以及清洁氢能缺乏新签约（约 -€10）。

主要观点

• 维持 Outperform 评级与 192.00 欧元目标价，较 2026 年 10 月 2 日收盘价 170.16 欧元隐含 13% 上行空间；52 周股价区间 182.26/140.78

• BEYOND 2026-30 新目标：可比收入 CAGR 5%（+/-1%）、经常性 EPS CAGR 10%（+/-2%），由电子业务 10%+ 可比收入增长支撑

• 伯恩斯坦认为目标兼具现实与进取、且略高于自身预期与市场预期；其模型 2026-30 可比收入 CAGR 4.4%、经常性 EPS CAGR 9.0%，本已略高于一致预期

• 达到目标中值意味着增长将进一步加速，项目机会与定价能力构成支撑；电子业务整个 BEYOND 期间预计 10%+ 可比销售增长，与 Linde 基本一致，并将更聚焦太空

• 营业利润率目标改善 400-600bps；伯恩斯坦 2027-30 年 +400bps 的观点在计入 2026 年后即成为目标 +500bps 中值，与自身预期一致

• ROCE 目标为 2030 年 11%+；伯恩斯坦原本预期 ROCE 改善而非维持当前水平，但增长与资本回报的更大投入应可平衡这一点

• 资本配置总额 €40bn，其中 2026-30 年投资决策约 €24bn，另于 2027-28 年实施 €4bn 股份回购；鉴于投资者对资本回报的关注，预计回购将获得积极反响

• 可持续目标：到 2035 年 Scope 1 & 2 CO2 排放减少 33%

• 预测与估值表：调整后 EPS F25A 6.07 欧元、F26E 6.51 欧元、F27E 7.17 欧元；EBIT 分别为 5,279、5,837、6,560 百万欧元；报告 P/E 30.8x、28.5x、25.0x；每股股息 3.70、3.96、4.24 欧元

• 估值方法：以预期 P/E 对气体巨头估值，认为约 28x NTM 对液化空气适用，高于其历史区间上限以反映行业整合与纪律改善及韧性业务组合，并对最接近同业 Linde plc 给予小幅折让，由此得出 192 欧元目标价

• 风险与目标价影响：业绩受挫 -€10；北美 IM 销售占区域销售约 70%，衰退情景 -€10；IM 定价受挫 -€5；项目储备受挫 -€5，尤其清洁氢能缺乏新签约约 -€10

• 市场数据：市值 108,590 百万欧元、EV 124,533 百万欧元、股息率 2.0%、FYE 为 12 月；YTD 绝对表现 16.8%，12 个月相对表现 -4.6%

论述逻辑

• 液化空气发布 BEYOND 2026-30 目标（收入 CAGR 5%±1%、EPS CAGR 10%±2%、利润率 +400-600bps、2030 年 ROCE 11%+、€40bn 资本配置含 €4bn 回购、2035 年减碳 33%）→ 伯恩斯坦对照自身模型（2026-30 收入 CAGR 4.4%、EPS CAGR 9.0%，本已略高于一致预期）判断目标略高于市场预期 → 达到目标中值即意味着增长加速，且电子业务 10%+ 增长、项目机会与定价能力提供支撑 → EPS 增长由利润率改善支撑，ROCE 仅维持的不足被增长与资本回报的更大投入所平衡 → €4bn 回购回应投资者对资本回报的期待 → 按约 28x NTM 预期 P/E 估值（对 Linde 小幅折让）→ 维持 Outperform、目标价 192.00 欧元（13% 上行空间）

关键展望

• 2026-2030 验证窗口：可比收入 CAGR 5%（+/-1%）、经常性 EPS CAGR 10%（+/-2%）；电子业务整个 BEYOND 期间可比销售增长 10%+

• 营业利润率目标改善 400-600bps，2030 年 ROCE 达 11%+

• 2026-30 年投资决策约 €24bn，2027-28 年实施 €4bn 股份回购

• 到 2035 年 Scope 1 & 2 CO2 排放减少 33%

• 伯恩斯坦预测：2026-30 可比收入 CAGR 4.4%、经常性 EPS CAGR 9.0%，F26E EPS 6.51 欧元、F27E 7.17 欧元；报告发布当日英国时间下午 2 点/中欧时间下午 3 点举行线上推介

• 风险情景及目标价影响：业绩受挫 -€10、北美衰退 -€10、IM 定价受挫 -€5、项目储备受挫 -€5、清洁氢能缺乏新签约约 -€10

推荐标的

• Air Liquide SA（AI.FP）：Outperform，目标价 192.00 欧元，2026 年 10 月 2 日收盘价 170.16 欧元，隐含 13% 上行空间；理由：BEYOND 目标略高于市场预期、增长加速有项目机会与定价能力支撑、2027-28 年 €4bn 回购预计获市场积极反响

• Linde plc：作为最接近同业在估值对照中被提及（对液化空气相对其给予小幅折让）；报告未对 Linde 给出评级或目标价

关键图表

图1. 我们给予液化空气集团“跑赢大盘”评级，目标价192.00欧元