瑞银：花旗 Lumentum（LITE.US）：NPO机遇叠加CPO、OCS放量
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摘要
花旗在Lumentum 6月季度业绩与9月季度指引双双超预期后维持买入评级，目标价由1,100美元上调至1,200美元，对应预期总回报46.2%。 公司6月季度营收/Non-GAAP EPS为10亿美元/3.23美元，较市场预期高2%/9%，Non-GAAP毛利率50.4%、高出市场预期48.3%达210bps；9月季度营收/EPS指引12.5亿美元/4.20美元，超市场预期9%/16%，营业利润率指引39.5%-40.5%。 管理层确认OCS有望在2026年下半年实现4亿美元以上收入，CPO时间线不变而NPO机遇叠加其上，激光需求仍高出供给30%以上。 估值上改以35倍P/E乘FY2028E约37美元盈利能力并折现（此前40倍，反映同业估值下修），目标价1,200美元。 管理层明确NPO是CPO的增量而非替代，非NVIDIA客户将激光器内嵌光引擎带来120mW/150mW中功率激光新增机遇，公司同时将日本厂10–20%过剩产能由EML转向CW激光。
主要观点
- LITE 6月季度营收/Non-GAAP EPS为10亿美元/3.23美元，较花旗与市场预期（9.88亿美元/2.97与2.96美元）全面超预期，分别高出2%/9%，受营收放量、组合优化、提价与良率改善推动
- 6月季度Non-GAAP毛利率达50.4%，高出市场48.3%预期210bps，公司有望在9月季度即超越50.5%的长期毛利率目标
- 9月季度指引强劲：营收/Non-GAAP EPS指引12.5亿美元/4.20美元，高于花旗的12亿/3.77美元与市场的11.5亿/3.60美元；Non-GAAP营业利润率指引39.5%-40.5%，亦高于花旗37.6%与市场37.3%
- 管理层三大表态强化信心：OCS有望在2026下半年实现4亿美元以上收入、CPO时间线不变且NPO机遇叠加其上、激光需求仍高出供给30%以上
- 花旗将FY2027E/FY2028E销售预估上调6%/13%，叠加毛利率最早9月季度突破50.5%长期目标，EPS相应上调9%/17%
- 新预测下，FY2027E/FY2028E销售与EPS较市场共识有19%/20%上行空间
- 目标价由1,100美元上调至1,200美元：以35倍P/E乘FY2028E约37美元的盈利能力并折现，倍数由40倍下调以反映同业估值下修
- 管理层明确NPO是CPO的增量而非替代：NVIDIA等客户在两种架构下保留相同的外部光源配置，CPO与NPO的内容量基本可比
- scale-out CPO当前已在出货，scale-up需求持续超供给且龙头客户没有犹豫；部分非NVIDIA NPO客户将激光器直接内嵌光引擎而非外置光源，带来120mW/150mW中功率激光的额外增量客户群
- 低功率（120–150mW）嵌入式激光器时点晚于ELS方案的CPO/NPO，出货或在2028日历年上半年、下半年爬坡量产；公司称该细分当前无直接竞争、由400mW下行缩小较70–100mW上行扩容在结构与可靠性上更易，但尚未正式赢得设计
- EML转CW产能再分配：公司将日本厂10–20%的过剩产能由EML转向CW激光，驱动因素为die尺寸重设计与产线改造令CW毛利率明显改善、与EML差距收窄，且随多数收发器转向硅光子学CW机会到2027年量级更大；EML仍显著供不应求，再分配不代表EML需求前景变化
论述逻辑
- 6月季度营收/EPS超市场预期2%/9%，9月季度指引又超市场9%/16%，构成本次上调预测的直接触发点
- 业绩之外，管理层对OCS在2H26实现4亿美元以上、CPO时间线不变且NPO叠加、激光需求超供给30%以上的表态进一步强化花旗信心
- 由此花旗上调FY2027E/FY2028E销售预估6%/13%，叠加Non-GAAP毛利率最早于9月季度突破50.5%长期目标的预期，带动EPS上调9%/17%
- 新盈利预测较市场共识有19%/20%的销售与EPS上行空间，但因同业估值下修将目标倍数由40倍降至35倍P/E，目标价仍由1,100美元升至1,200美元并维持买入
关键展望
- 催化剂观察：方向为上行，有效期至2026年10月14日
- Non-GAAP毛利率最早在9月季度超越公司50.5%的长期目标
- OCS预计在2026年下半年实现4亿美元以上收入
- 120–150mW嵌入式激光器出货或在2028日历年上半年、下半年量产爬坡，公司尚未正式赢得该类设计
- 随多数收发器到2027年转向硅光子学，CW激光机会的量级将继续扩大
推荐标的
- Lumentum Holdings（LITE.O）：买入评级，目标价1,200美元（自1,100美元上调），现价820.59美元（8月11日16:00），预期股价回报与总回报均为46.2%，市值727.04亿美元；推荐理由为CPO/OCS放量叠加NPO增量机遇驱动FY2027E/FY2028E EPS上调9%/17%、毛利率有望突破50.5%长期目标
关键图表
图1. 花旗OCS季度销售额预测
图2. 分部销售额修正
图3. 财年损益变化
