高盛：保利发展（600048.SS）：2025财年业绩符合预告，施工规模缩减，资本预算更趋谨慎；中性
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摘要
高盛维持保利发展中性评级，12个月目标价6.5元，较4月17日收盘价6.07元有7.1%上行空间。2025财年净利润10.4亿元，同比下降79%，符合预告。毛利率环比提升2个百分点至11%，全年毛利率较高盛预期高0.5个百分点；少数股东损益占比79%（此前预期83%），低于预期；但合营/联营企业亏损1.91亿元（此前预期盈利6.89亿元），税率48%（此前预期40%），均低于预期。2026年新开工/竣工指引分别同比下降4%/37%，土地和建安资本支出1660亿元（同比-17%），占2026E合同销售的74%（2025年为79%）。2025年存货活化仅181亿元（占全年销售额7%），通过转为租赁获得79亿元新融资。2025年全年经营性现金流净流入168亿元（2024年为66亿元），为2019年以来最高。资产负债表稳定，现金/短债覆盖率环比小幅改善，但杠杆率和净负债率略有下降。加权平均融资成本较2025年上半年下降17个基点至2.72%。
主要观点
- 2025财年净利润10.4亿元，同比下降79%，符合预告。
- 毛利率环比提升2个百分点至11%，全年毛利率较高盛预期高0.5个百分点。
- 少数股东损益占比79%，低于高盛此前预期的83%。
- 合营/联营企业亏损1.91亿元，而高盛此前预期盈利6.89亿元。
- 税率48%，高于高盛此前预期的40%。
- 2025财年每股末期股息0.03元（2024年为0.17元），对应4月17日收盘价股息率0.6%，维持40%派息率不变。
- 2026年新开工/竣工指引分别同比下降4%/37%。
- 2026年土地和建安资本支出1660亿元，同比下降17%，占2026E合同销售的74%（2025年为79%）。
- 2025年存货活化181亿元，占全年销售额7%；通过转为租赁获得79亿元新融资。
- 2025年全年经营性现金流净流入168亿元（2024年为66亿元），为2019年以来最高。
- 资产负债表稳定，现金/短债覆盖率环比小幅改善，杠杆率和净负债率略有下降。
- 加权平均融资成本较2025年上半年下降17个基点至2.72%。
- 维持2026E-2028E盈利预测基本不变，小幅上调毛利率平均0.6个百分点，并调整合营/联营收益和少数股东损益。
- 维持每股净资产（NAV）预测7.3元，12个月基于NAV的目标价6.5元（较NAV折价10%）。
- 当前股价较2026年末NAV折价17%，对应2026年市净率0.4倍，而A股地产板块平均折价28%、市净率0.5倍。
论述逻辑
保利发展2025财年业绩符合预告，但结构分化：毛利率和少数股东损益好于预期，但合营/联营亏损和税率高于预期相互抵消。管理层主动缩减施工规模（新开工/竣工大幅下降）和资本支出（土地和建安支出减少），体现更谨慎的财务策略。经营性现金流改善至2019年以来最高，融资成本持续下降，资产负债表稳定。然而，存货活化进展有限，且公司土地储备在收购年份、低线城市敞口和非住宅业态方面过度分散，使其在销售去化和利润率方面处于不利地位，去杠杆路径较央企同行更为艰难。高盛维持中性评级，认为估值风险回报相对平衡。
关键展望
- 2026年新开工/竣工指引分别同比下降4%/37%。
- 2026年土地和建安资本支出预计1660亿元，同比下降17%。
- 维持2026E-2028E盈利预测基本不变。
- 12个月目标价6.5元，基于2026年末NAV折价10%。
- 关键风险：存货项目执行力度（尤其是本轮下行前收购或位于低线城市的项目）导致资产周转快慢及流动性压力；高地价项目入账导致利润率波动；重点市场价格提前复苏或政策放松后价格持续疲弱；土地储备扩张速度变化。
推荐标的
- 保利发展（600048.SS）：中性评级，12个月目标价6.5元，当前价格6.07元，潜在上行7.1%。理由：土地储备分散，去杠杆路径较央企同行更艰难，但管理层聚焦财务安全，估值风险回报平衡。
关键图表
Exhibit 1: Poly A FY25 earnings comparison
- 600048.SS 12m Price Target: Rmb6.5 Price: Rmb6.07 Upside: 7.1%
- Investment Thesis
- Price Target Risks & Methodology
- Price target and rating history chart(s)
- Target price history table(s)