财通证券 张伟 陈健照 宏观经济 中国经济 铁索连舟：美债的赤壁之战

摘要

截至6月底海外投资者持有美债9.30万亿美元（占总规模39.46万亿美元的23.6%），欧洲、日本、中国分别持有3.1万亿、1.1万亿、0.6万亿美元；中国持仓占比已从2011年底的23%结构性降至7%，日本在输入性通胀、劳动力短缺与春斗机制下形成工资-通胀螺旋（2026年春斗平均加薪5.01%），日央行政策利率2026年6月升至1%、退出YCC后日债承压且因日元贬值消耗外储，欧洲陷入滞胀、高福利财政刚性挤压海外配置空间，两大核心债主购债能力下滑。 报告将美国借盟友大规模持有美债的财政绑定比作赤壁之战的“铁索连舟”，认为海外需求压力显性化后资金抢跑、预期自我实现，长端美债利率近期快速上行本质上是一种挤兑行为。 供给端同样无解：美国国债规模已突破40万亿美元、2025年以来企业所得税多数月份负增长，财政部长债回购（2026年至8月20日近1700亿美元）相对总债务杯水车薪，五大科技企业2026年以来已发债约1320亿美元、2026全年AI相关发债估计在3000亿至5700亿美元之间，对美债形成资金挤出。 报告认为美联储扩表承接长久期资产是短期唯一解，但易引发通胀抬升、损害美元信用，仅为权宜之计，债务问题的根本化解仍依赖科技产业繁荣带动经济与税基提升。 在科技带来新一轮繁荣前美元大概率偏弱，“去美元化”叙事可能卷土重来，人民币（受益于更有韧性的产业结构与更稳健的政府债务）与黄金（受益于对主权货币的担忧）是资本市场短期的最佳答案。

主要观点

• 2026年6月底至8月21日美国10年期国债收益率由4.38%升至4.74%、30年期由4.87%升至5.27%；本轮上行由期限溢价而非通胀预期主导——6月29日至8月21日油价大涨25%背景下10年期仅涨36bp（通胀预期贡献12bp、实际利率24bp），30年期涨幅41bp高于10年期，而2月27日至5月19日那轮10年期涨70bp、30年期仅涨54bp，显示超长端供需失衡更突出。

• 长端压力来自需求端而非供给端：7月美债净发行总额3550亿美元虽远超过去一年月均1958亿美元，但增量集中于短期品种（净发行2982亿美元），长期美债净发行仅292亿美元、低于过去一年月均335亿美元，长端供给不增反减。

• 海外持仓结构：截至6月底美国国债总规模39.46万亿美元，海外投资者持有9.30万亿美元、占比23.6%；欧洲、日本、中国为三大海外债主，分别持有3.1万亿、1.1万亿、0.6万亿美元，占海外持仓的33%、12%、7%，近期仅欧洲持仓维持上行且增幅已显著放缓。

• 中国对美债是多年、多重战略考量的结构性减持，持仓占比从2011年底的23%降至2026年6月的7%，动机包括外汇储备多元化（分散至其他主权债券、黄金等）以及应对美国将美元金融体系武器化（如冻结俄罗斯外储）带来的潜在金融制裁风险。

• 日本陷入典型滞胀并形成工资-通胀螺旋：输入性通胀重新大幅抬头（美伊冲突推升进口价格）、企业与家庭通胀预期自2021年后扭转上行，劳动力短缺下企业主动涨薪，2026年春斗平均加薪5.01%、连续3年加薪幅度超过5%。

• 日央行2024年3月结束负利率与YCC后阶梯式加息，政策利率由0.1%经2024年8月0.25%、2025年1月0.5%、2025年12月0.75%升至2026年6月的1%；2010-2024年日本央行资产负债表从约100万亿日元扩至约750万亿日元、与政府债务（约900万亿升至1300万亿日元以上）高度同步，退出YCC后购债放缓、日债面临较大抛售压力；美日利差收窄但日元不升反降，日央行只能消耗外储托底日元，削弱其配置美债的能力。

• 欧洲处境与日本相似、面临典型滞胀：能源与大宗商品带来持续输入性通胀（欧盟CPI有抬头迹象），高福利社会保障体系令财政刚性支出居高不下（欧元区社会福利占GDP比重持续偏高），有限财政资源优先用于民生保障与债务还本付息，可用于配置海外资产的空间被压缩。

• 报告以“铁索连舟”类比美国通过盟友大规模持有美债实现财政深度绑定：经济上行期稳如平地、压低美债利率，但日欧滞胀令财政风险经美债体系传导回美国；美债就是连舟的铁索，当海外需求压力浮出水面，其他资金配置意愿受抑制、抢跑行为令预期自我实现，长端美债利率近期快速上行本质上是一种挤兑行为。

• AI企业大规模发债对美债形成资金挤出：谷歌、亚马逊、Meta、微软、Oracle五家2020-2024年平均每年发行约350亿美元债务，2025年升至940亿美元，2026年至今已发行约1320亿美元（含一笔约530亿美元的多层次债券发行，为有记录以来最大企业债发行之一）；据估计2026全年AI相关债务发行总额将在3000亿至5700亿美元之间。

• 联储扩表是短期唯一解但仅为权宜之计：扩表让央行作为最终买家买走长久期资产、修复供需并压低期限溢价，打破“利率走高→利息支出抬升→赤字扩大→更多发债”的负反馈；但若通胀粘性仍高，购债会被解读为财政赤字货币化、引发通胀预期重新抬头并损害美联储信用，一旦停止扩表，债务供给与财政压力会再次把长端利率推回高位；债务问题的根本化解仍依赖科技产业繁荣扩大税基（参考90年代互联网技术革命时期美国债务压力显著缓解）。

• 在科技带来新一轮繁荣前美元大概率偏弱：加息加大财政付息压力、油价未降前降息或推升长端利率、扩表令MMT讨论重回市场削弱美元，不扩表则让财政独自承压、可能是最差选项；当AI产业叙事松动遭遇能源、粮食价格上涨预期，“去美元化”宏观叙事很可能卷土重来，人民币（受益于更有韧性的产业结构与更稳健的政府债务）与黄金（直接受益于对主权货币的担忧）成为资本市场短期的最佳答案。

论述逻辑

• 美伊冲突推升油价→美国长端利率显著上行，但拆解显示本轮通胀预期贡献仅12bp、期限溢价主导且超长端涨幅更大（30年期41bp高于10年期36bp）→7月长期美债净发行不增反减（292亿美元低于月均335亿美元），排除供给扩张因素→结论：长端美债供需失衡、压力在需求端→需求端看三大海外债主：中国多年结构性减持（持仓占比23%降至7%）；日本输入性通胀+劳动力短缺+春斗机制形成工资-通胀螺旋，日央行加息至1%、退出YCC后日债抛压与日元贬值迫使消耗外储，购债能力下滑；欧洲滞胀叠加高福利财政刚性，海外配置空间被压缩→盟友持债的“铁索连舟”把日欧财政风险经美债体系传导回美国，海外需求收缩显性化后资金抢跑、预期自我实现→长端利率快速上行本质是挤兑→供给端无解：国债突破40万亿美元、企业所得税连续负增长、财政部回购杯水车薪且受结构扭曲与压制总需求约束、AI企业发债挤出长线资金→短期唯一解：美联储扩表承接长久期资产修复供需，但埋下赤字货币化、通胀反弹、美元信用受损隐患→长期解：科技产业繁荣扩大税基、重塑长端利率基本面→过渡期推论：美元大概率偏弱，人民币、黄金是短期答案。

关键展望

• 美联储扩表是短期唯一解，但仅为权宜之计：扩表可临时修复债券供需、压低期限溢价，一旦停止扩表，债务供给与财政压力会再次把长端利率推回高位，且存在财政赤字货币化、通胀反弹、美元信用受损的隐患。

• 债务问题的根本化解仍依赖科技产业繁荣带动经济与税基提升、重塑长端利率基本面；参考90年代互联网技术革命，生产率上行时美国债务压力显著缓解。

• 在颠覆性科技突破带动全球经济再度繁荣之前，无论联储如何操作，最终结果可能都是较弱的美元；当AI产业叙事松动遭遇能源、粮食价格上涨预期，“去美元化”宏观叙事很可能卷土重来，人民币、黄金是资本市场短期的最佳答案。

• 2026年全年与AI相关的债务发行总额（范围扩大到芯片制造商、数据中心开发商和公用事业公司等）估计将在3000亿至5700亿美元之间，对美债长线资金的挤出可能延续。

• 风险提示：地缘风险超预期（美伊冲突推升油价带动通胀，若地缘持续时间超市场预期，或导致利率进一步上涨）；美国经济超预期转弱（经济呈K型分化，若科技投资转弱，增速面临较大回调压力）；AI大幅提升生产力（若AI有效拉动生产力使美国经济出现繁荣期，将减少对债务的依赖）。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观专题，无个股评级与目标价）。报告中提到的谷歌（Alphabet）、亚马逊、Meta、微软、Oracle仅作为AI发债主体出现；资产层面明确观点为：人民币受益于相对更有韧性的产业结构和更加稳健的政府债务，黄金直接受益于对主权货币的担忧，二者是资本市场短期的最佳答案。