东吴证券 策略周评：“宏观交易”的下一站

摘要

报告认为近期市场受“宏观交易”主导，宏观矛盾本质上落脚于流动性：事件层面围绕美联储9月FOMC政策选择与中东地缘冲突两条线索展开，资产层面体现为美国短端利率、全球主权长债利率与油价三个变量的组合，短期第一矛盾是FOMC落地，第二是全球长债利率，油价及地缘是最大尾部变量。 本轮FOMC会前分歧为近十年首次，8月24日至9月11日平均加息概率仅56%，但OIS互换已将9月加息概率定价至九成，截至9月11日2年期美债收益率行至4.63%、亦已计价未来至少两次加息，利率市场已充分计价“最坏结果”，因此“落地”比“方向”更重要，除非一次性大幅加息或明显鹰派信号，FOMC落地反而利好风险资产。 报告基准情形为9月加息25bp，届时加息或被解读为联储顶住政治压力、坚守抗通胀目标的“信用修复”，通胀风险补偿有望显著回落；截至9月11日10年期、30年期美债收益率已分别升至接近5%和5.4%的高位，进一步上行需新的增量冲击，向下修复空间正在打开。 油价方面，布油重新突破100美元/桶、一度逼近110美元，但美伊冲突引发的通胀冲击仍收敛于能源相关板块，油价大幅暴涨引发连续加息仍是偏小概率事件。 综合判断，报告对未来2-3个月A股相对积极，指数已回落至偏底部区间，短期最重要的是等待FOMC靴子落地，之后市场将重新从交易宏观转向交易产业/景气/盈利基本面；9月23日Meta Connect与华为秋季发布会、10月中旬Anthropic启动IPO路演、10月下旬美股科技三季报验证AI资本开支景气等增量催化值得期待。

主要观点

• 近期市场由“宏观交易”主导，宏观矛盾本质上落脚于流动性，事件层面围绕美联储9月FOMC政策选择及后续指引、地缘局势尤其是中东冲突两条线索展开。

• 按重要性排序：短期第一矛盾是FOMC落地，决定市场对“不确定性”的重新定价；第二矛盾是全球长债利率，决定风险偏好修复能否进一步打开空间；油价及背后地缘冲突是最大尾部变量，需防范其向通胀、长债和风险资产二次传导。

• 结论先行：基准情形（9月加息25bp）下，只要点阵图及联储表态没有明显超预期偏鹰、地缘不进一步恶化、油价不再明显第二轮上冲，A股有望迎来不确定性缓释驱动的脉冲式修复行情。

• 本轮FOMC会前分歧为近十年首次：8月24日-9月11日平均加息概率仅56%，临近会议仍如此均衡、历史罕见（2017年3月会前30天“五五开”、前15日亦收敛至74%）；OIS互换在CPI公布后已将9月加息概率定价至九成，报告图1中2026年9月FOMC预测标注的定价比例为86.4%。

• 分歧来源有二：美国通胀仍高于目标但未到“必须加”程度、油价再度加剧通胀不确定性且委员会内部权衡不一致；沃什“模糊管理”下政策路径沟通刻意保留弹性，JH会议进一步明确以“PCE衡量的2%通胀目标”作为锚。

• “落地”本身比加息与否更重要——利率市场计价充分：OIS互换与联邦基金期货均基本计入9月加息及年内加息两次；截至9月11日2年期美债收益率行至4.63%，回到2024年7月市场刚开始预期降息时的水平。

• A股对流动性反馈到位、海外资产初现“利空落地”苗头：A股8月中下旬因长债问题下挫、上周五提前抢跑非农、本周五跟进“隔夜PPI超预期+油价破百+美债30Y创危机后新高”；周五数据公布后2Y美债先跳升后回落、30Y向下、美股三大股指全线收涨，开始交易“利空落地变利好”。

• 对FOMC事件影响的判断相对积极：除非9月出现一次性大幅加息，或点阵图、沃什表述明显释放连续多次加息信号，否则FOMC落地本身很难进一步恶化当前宏观定价，反而利好风险资产。

• 本轮美国长债收益率快速上行由财政担忧、供需错配与沃什政策不确定性三重压力共同推升期限溢价；贝森特主导的财政部干预规模不足60亿美元、低于市场预期，对长债支撑有限；前两重压力需等待四季度美债供给脉冲边际放缓与中期选举后财政博弈阶段性平静。

• 长债路径取决于FOMC：若9月加息（基准情形）会被解读为联储维护独立性、坚守抗通胀目标的“信用修复”，通胀风险补偿显著回落、长债收益率有望下行；若不加息，宽松倾向将令投资者要求更高通胀风险补偿，长端反而难回落。截至9月11日10年期、30年期美债收益率已分别升至接近5%和5.4%的高位（图5显示韩、法、日、英、美等多国长端利率达历史高位），长债收益率向下修复空间正在打开；FOMC落地决定能否反弹，长债企稳决定反弹走多远。

• 油价是当前最难判断的变量：布油重新突破100美元/桶、一度逼近110美元，受中东地缘升级、霍尔木兹海峡和红海运输扰动影响；美伊冲突引发的通胀冲击仍收敛于能源相关板块、暂未蔓延至广泛消费板块（图8显示美国通胀扩散度仍较低）；油价大幅暴涨不符合特朗普政府诉求，通胀失控引发连续加息仍是偏小概率事件。

• 对未来2-3个月A股相对积极：加息预期大幅前置、长端收益率已处高位、油价传导概率有限，指数已回落至偏底部区间，估值分母压力缓解本身可能成为阶段性反弹触发因素；FOMC落地后市场将从交易宏观转向交易产业/景气/盈利基本面，产业端增量催化包括9月23日Meta Connect与华为秋季发布会、10月中旬Anthropic IPO路演、10月下旬美股科技三季报验证AI资本开支景气。

论述逻辑

• 宏观矛盾落脚于流动性 → 事件上聚焦9月FOMC与中东地缘两条线索、资产上对应美国短端利率/全球主权长债利率/油价三个变量 → FOMC会前分歧空前（8月24日-9月11日平均加息概率仅56%），但利率市场已充分计价最坏结果（OIS定价九成、年内两次加息基本计入、2Y美债4.63%回到2024年7月水平），A股悲观计价亦较充分、海外初现“利空落地”苗头 → 因此“落地”比“方向”更重要，除非一次性大幅加息或明显鹰派信号，FOMC落地反而利好风险资产 → 长债上行源于财政担忧、供需错配、沃什不确定性三重压力推升期限溢价，前两重需等四季度缓解，若加息落地将被解读为“信用修复”、通胀风险补偿回落，长端下行空间打开 → 油价冲击仍收敛于能源板块、暴涨引发连续加息为小概率 → 三条线交易状态出现变化 → 未来2-3个月A股相对积极，市场从交易宏观转向交易产业/景气/盈利基本面。

关键展望

• 下周9月FOMC靴子落地为短期最重要验证点：除非9月出现一次性大幅加息，或点阵图、沃什表述明显释放连续多次加息信号，落地本身很难进一步恶化宏观定价，前期集中交易的加息预期有望逐步兑现。

• 若点阵图及联储表态没有明显超预期偏鹰，长债利率在当前位置继续大幅上行的风险相对可控；只要地缘不进一步恶化、油价不再明显第二轮上冲，宏观压力有望从“持续扩散”转向“阶段性收敛”。

• 长债端验证窗口：若9月加息（基准情形）被解读为“信用修复”，通胀风险补偿显著回落、长债收益率有望下行；财政与供需两重压力需等待四季度美债供给脉冲边际放缓、中期选举后财政博弈进入阶段性平静。

• 油价与地缘仍是需重点跟踪的尾部风险：若关键运输环节进一步受阻、冲突范围扩大，油价再度快速上冲将重新形成“油价—通胀—美债—风险资产”负反馈；基准情景下持续大幅上行并进一步向通胀和利率传导的概率相对有限。

• 产业端时间表：FCC正式文件已落地；Meta Connect与华为秋季发布会定档9月23日；Anthropic预计10月中旬启动IPO路演；10月下旬美股科技三季报将验证AI资本开支景气。

• 风险提示：美联储加息幅度或路径指引超预期；科技创新不及预期；地缘政治风险；特朗普政府政策不确定性；国内经济复苏速度不及预期等。

推荐标的

• 报告为策略周评，未给出个股评级、目标价或覆盖标的；策略层面的方向性判断是：对未来2-3个月A股相对积极，指数已回落至偏底部区间，估值分母压力的缓解本身可能成为阶段性反弹的触发因素。

• 报告仅提及事件性产业线索（非评级标的）：Meta Connect与华为秋季发布会（定档9月23日）、Anthropic（预计10月中旬启动IPO路演）、10月下旬美股科技三季报验证AI资本开支景气。

关键图表

图1. 历次美联储加息会议前 30 日，市场对最终加息幅度的定价比例（单位：%）

图2. 在CPI数据公布后CME FedWatch将9月加息

图3. 2026 年 9 月 11 日 2 年期美债收益率行至 4.63%，亦已计价未来至少两次加息（单位：%）

图4. 10 年期美债利率区间变动的驱动因子拆分（单位：bp）

图5. 美国通胀扩散度仍较低——CPI 年化环比增速占