国泰君安期货 周小球 期货研究 商品期货 白糖：负重亦可前行

摘要

报告核心结论为原糖周期反转、国内糖价负重亦可前行、长期呈现内外正套走势。 现状端国内呈现现货弱、基差弱、跨期价差弱、进口利润弱的格局：25/26 榨季现货均价同比下跌 700-800 元/吨，91 价差 8 月再度走弱，配额外进口利润加速走低至 2026 年以来最低。 国际端，ISO 预计 25/26 全球供应过剩 224 万吨（前值 122 万吨），但 26/27 将转为短缺 26 万吨；巴西截至 7 月底 26/27 食糖累计产量同比下降 12.4%，印度 25/26 产量较预期低 400 万吨并于 5 月紧急暂停 200 万吨出口计划，泰国与欧盟 26/27 合计减产 400 万吨以上，国际基本面边际明显转强。 国内端，CAOC 预计 25/26 产量 1295 万吨（+179 万吨）、累库 192 万吨，26/27 继续累库 182 万吨，持续累库下基本面偏弱、定价锚点下移。 定价逻辑上，国内糖价长期趋势跟随国际糖价，当前配额外进口成本已上涨至国内生产成本附近，原糖远月大幅升水进一步拉高远期国内期现货价格估值。 综合判断，原糖价格上涨将不断拉高国内平均供应成本，国内糖价虽负重亦可前行，结构上长期呈现内外正套走势。

主要观点

• 国内白糖现货与基差双双走弱：25/26 榨季以来现货价格震荡下行，均价同比下跌 700-800 元/吨；SR2609 基差 7 月起基本转正但仍明显低于过去两个榨季水平，SR2409 摘牌前基差一度接近 600 元/吨。

• 跨期价差与配额外进口利润同样疲弱：91 价差总体为负、与前两个榨季正基差特征明显不同，8 月再度走弱；配额外进口利润 6 月下旬见顶回落、8 月上旬加速走低，处于 2026 年以来最低水平。

• ISO 2026 年 5 月报告上调 25/26 榨季全球供应过剩量至 224 万吨（前值为 122 万吨），同时预计 26/27 榨季转为供应短缺 26 万吨，全球食糖市场呈现实弱预期强。

• CAOC 预计 25/26 榨季中国食糖产量 1295 万吨（+179 万吨）、消费 1570 万吨（+3）、进口 500 万吨（+38）、累库 192 万吨；26/27 产量 1293 万吨（-2 万吨）、消费 1573 万吨（+3）、进口 480 万吨（-20）、累库 182 万吨，国内产量连年增加、持续累库、基本面偏弱。

• 巴西实际降幅与 CONAB 预估明显背离：CONAB 4 月仅预计 26/27 甘蔗压榨量同比增加 5.3%、食糖产量同比下降 0.5%，而截至 7 月底的实际表现与之明显偏离，减产幅度远超官方预估。

• 印度 25/26 榨季总糖产量严重不及预期：ISMA 从首次预估的 3490 万吨经多次下调至 3090 万吨左右，较预期大幅下调 400 万吨。

• 印度因产量不及预期与国内现货价格上涨暂停出口：25/26 榨季分 2 批签署 200 万吨食糖出口计划后，5 月紧急暂停出口政策。

• 泰国与欧盟 26/27 大减产、合计 400 万吨以上：Datagro 预计泰国产量由 1200 万吨降至 1030 万吨（-170 万吨），USDA 预计由 1126 万吨降至 950 万吨（-176 万吨）；欧委会预计欧盟 26/27 产量 1413 万吨、同比下降 245 万吨。

• 核心结论与定价逻辑：国内糖价长期趋势跟随国际糖价、国内供求与产业政策决定内外价差水平；纽约原糖已快速脱离底部上涨、周期反转预期强，配额外进口成本升至国内生产成本附近、原糖远月大幅升水拉高远期估值，国内糖价负重亦可前行、长期呈内外正套走势。

论述逻辑

• 定价框架：国内糖价的长期趋势跟随国际糖价，国内供求关系和产业政策只决定内外价差水平，因此国际基本面边际转强是本轮国内估值上移的源头。

• 因果链：ISO 上调 25/26 全球过剩至 224 万吨（弱现实）→ 26/27 边际明显转强：ISO 预计短缺 26 万吨 + 强厄尔尼诺下压榨期降水偏多延缓巴西压榨进度、食糖累计产量同比降 12.4% + 印度产量较预期低 400 万吨且季风降水低于 LPA + 泰国和欧盟合计减产 400 万吨以上 → 纽约原糖快速脱离底部上涨、周期反转预期强 → 配额外进口成本升至国内生产成本附近、原糖远月大幅升水拉高远期国内期现货估值 → 叠加国内连续两榨季累库（192 万吨、182 万吨）、定价锚点下移 → 原糖上涨不断拉高国内平均供应成本 → 国内糖价负重亦可前行，长期呈现内外正套走势。

关键展望

• 26/27 榨季全球供需将由过剩转短缺，为验证原糖周期反转方向的关键窗口。

• 泰国与欧盟 26/27 减产预期待兑现：泰国预计减产 170 万吨（Datagro）或 176 万吨（USDA），欧盟预计减产 245 万吨，合计 400 万吨以上。

• 国内 26/27 榨季预计继续累库 182 万吨，配额外进口填补供应缺口的必要性下降，基本面总体偏弱、定价锚点下移。

• 策略展望：国内基本面偏弱但原糖上涨持续抬升国内平均供应成本，国内糖价负重亦可前行，结构上长期呈现内外正套走势；报告未给出具体价格目标与时间窗口。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为白糖商品期货策略研究，未涉及公司评级、目标价或个股覆盖；策略层面提出国内糖价长期呈现内外正套走势的方向性观点。