瑞银：科伦药业：2026年第二季度非经营性收入推动业绩超预期

摘要

瑞银对科伦药业（002422.SZ）1H26 业绩发表首评：Q226 收入 46 亿元（同比-2.4%/环比+8%），低于瑞银预期的 56 亿元；归母净利 6.74 亿元（同比+62%/环比+49%），超瑞银预期的 6.37 亿元，超预期主要来自 6.07 亿元非经营性收入，而经营利润仅 4.76 亿元、远低于瑞银预期的 9.01 亿元，毛利率同比降 1.1pct 至 49.7%。 分部看，1H26 大输液收入 36 亿元（同比-5.1%）略低于预期，四川与广东省级联盟集采已启动、河南联盟推迟；非大输液收入回升 5.7% 至 46 亿元高于预期，川宁收入因青霉素价格同比下降约 26% 而降 8.1% 至 21 亿元，医药研发收入因科伦博泰许可收入减少而降 49.6% 至 3.21 亿元。 管理层指引大输液业务未来三年大体稳定、合成生物业务 2026 年实现盈亏平衡，研发与销售费用将因科伦博泰投入而上升。 关键催化剂为 10 月 ESMO 2026 上 sac-TMT 中国 III 期数据（OptiTROP-Lung06 与 OptiTROP-Breast05）以及合作方 MSD 子宫内膜癌全球 III 期详细数据，首个海外 BLA 有望于 2026 年底或 2027 年提出。 瑞银将 2026E EPS 下调 10% 至 1.17 元，基于 DCF（WACC 7.7%、TGR 2.5%）维持目标价 57 元并重申买入评级（现价 42.28 元，2026/8/27）。

主要观点

• Q226 收入 46 亿元（同比-2.4%/环比+8%），低于瑞银预期的 56 亿元（同比+19%）；归母净利 6.74 亿元（同比+62%/环比+49%），超瑞银预期的 6.37 亿元。

• 业绩超预期主要由 Q226 的 6.07 亿元非经营性收入驱动；Q226 经营利润 4.76 亿元，未达瑞银预期的 9.01 亿元，主业盈利实际走弱。

• 盈利能力恶化：Q226 毛利率同比下降 1.1pct 至 49.7%，经营利润率下降 3.0pct 至 10.4%；销售/管理/研发费用率分别为 18.1%/6.1%/13.7%，同比变动 +0.9/-0.6/+1.7pct。

• 1H26 大输液（LVP）收入同比下降 5.1% 至 36 亿元，略低于瑞银预期的 38 亿元和市场预期的 37 亿元；四川、广东省级联盟集采已于 1H26 启动，管理层预计将带来销量增长，河南联盟进度推迟。

• 非大输液收入同比回升 5.7% 至 46 亿元，高于瑞银预期的 45 亿元和市场预期的 38 亿元；其中非大输液药品收入 17 亿元（同比+3.3%），集采影响正在缓解。

• 川宁收入同比下降 8.1% 至 21 亿元，低于瑞银估计的 24 亿元，主因青霉素价格同比下降约 26%；医药研发收入同比下降 49.6% 至 3.21 亿元，因科伦博泰许可收入减少。

• 指引：管理层预计大输液业务未来三年大体保持稳定，合成生物业务目标 2026 年实现盈亏平衡；研发和销售费用预计增加，主要由科伦博泰的投入驱动。

• 催化剂一：科伦博泰可能在 10 月 ESMO 2026 上发布 sac-TMT 中国 III 期数据，包括 OptiTROP-Lung06（一线 PD-L1 阴性非鳞状非小细胞肺癌）和 OptiTROP-Breast05（一线三阴性乳腺癌）。

• 催化剂二：合作方 MSD 可能公布 sac-TMT 治疗子宫内膜癌全球 III 期的详细数据，sac-TMT 首个海外 BLA 有望于 2026 年底或 2027 年提交。

• 目标价 57 元基于 DCF 方法（WACC 7.7%、TGR 2.5%，两者均不变），重申买入评级；现价 42.28 元（2026/8/27），对应市值 676 亿元人民币/101 亿美元。

• 评级轨迹：2025 年 9 月起连续持有中性评级（目标价从 40 元下调至 37.7 元再至 36 元），2026 年 7 月 24 日重新上调至买入、目标价升至 57 元并维持至今。

论述逻辑

• Q226 净利超预期但收入不及预期 → 差额主要来自 6.07 亿元非经营性收入，剔除后经营利润 4.76 亿元大幅低于瑞银预期的 9.01 亿元 → 毛利率降 1.1pct、研发费用率升 1.7pct 印证主业利润率走弱 → 分部拆解显示大输液（-5.1%）受集采扰动、川宁受青霉素降价约 26% 拖累、医药研发收入因科伦博泰许可收入减少近乎腰斩，仅非大输液（+5.7%）超预期恢复 → 瑞银据此将 2026E EPS 下调 10% 至 1.17 元 → 但管理层指引大输液未来三年稳定、合成生物 2026 年盈亏平衡，且 sac-TMT 的 ESMO 数据读出与首个海外 BLA 构成上行催化 → DCF 参数（WACC 7.7%/TGR 2.5%）不变，维持目标价 57 元并重申买入。

关键展望

• 2026 年 10 月 ESMO 大会：科伦博泰可能发布 sac-TMT 中国 III 期数据，覆盖 OptiTROP-Lung06（一线 PD-L1 阴性 nsqNSCLC）与 OptiTROP-Breast05（一线 TNBC）。

• MSD 可能公布 sac-TMT 治疗子宫内膜癌全球 III 期详细数据，首个海外 BLA 有望在 2026 年底或 2027 年提出。

• 管理层中期指引：大输液业务未来三年大体稳定；合成生物业务目标 2026 年盈亏平衡；研发与销售费用将因科伦博泰投入而上升。

• 瑞银预测口径：2026E EPS 1.17 元（下调 10%）、2027E 1.52 元、2028E 1.99 元；净利润 2026E 18.58 亿元升至 2028E 31.60 亿元。

推荐标的

• 科伦药业（002422.SZ）：买入评级，12 个月目标价 57 元（现价 42.28 元，2026/8/27）；目标价基于 DCF（WACC 7.7%、TGR 2.5%），2026E EPS 因上半年利润率不及预期下调 10%，但 sac-TMT 数据读出与海外 BLA 催化支撑重申买入。