摩根大通 京东集团（9618.HK）：利润率恢复超过补贴相关营收比较；首次覆盖给予增持评级

摘要

摩根大通恢复覆盖京东集团，给予JD US与9618 HK增持（Overweight）评级，2027年6月目标价分别为38美元与148港元。 核心判断是利润率修复快于营收：2Q26集团营收同比下滑2.9%至3464亿元，但毛利率扩张1.2个百分点至17.1%，京东零售经营利润率达4.6%、非GAAP净利润同比增长21%至89亿元；新业务经营亏损从上年同期的148亿元收窄至99亿元（1Q26为104亿元），外卖亏损同比减半以上。 报告认为当前营收疲弱更多源于2025年国家以旧换新补贴造成的高基数（补贴规模由2025年的3000亿元降至2026年的2500亿元且覆盖品类减少），而非份额流失，依据包括2Q26营收好于预期、季度与年度活跃用户均同比增长逾20%、商超与一般商品收入同比增长5.6%。 摩根大通预计京东零售3Q26恢复营收正增长，2H26集团营收同比增长7%（1H26为1%），并估算2026年调整后净利润370亿元，较彭博一致预期高17%。 估值上，截至2026年9月8日京东交易于2026年盈利的7-8倍、剔除新业务亏损后核心盈利的4-5倍，目标价基于9倍2027年预期市盈率（相当于10倍2026E市盈率）。 主要风险是高基数消退后营收仍为负（意味着份额流失）、补贴活动重启、外卖补贴规则执行不力以及JoyBuy海外投入过于激进。

主要观点

• 摩根大通恢复覆盖京东，给予JD US与9618 HK增持评级，逻辑是利润率在修复、新业务亏损在收窄、营收疲弱更多是补贴高基数所致而非份额流失，投资逻辑不依赖近期营收快速反弹。

• 目标价：JD US为38美元、9618 HK为148港元（均为2027年6月目标价）。

• 2Q26利润率修复快于营收：集团营收同比下滑2.9%至3464亿元，但毛利率扩张1.2个百分点至17.1%，京东零售经营利润率4.6%、非GAAP净利润同比增长21%至89亿元，且营销费用下降约25%。

• 新业务亏损持续收窄：2Q26经营亏损99亿元，低于上年同期的148亿元与1Q26的104亿元；外卖亏损同比减半以上，该业务佣金与广告收入环比接近翻倍。

• 2026年调整后净利润估算为370亿元，较彭博一致预期高17%；该估算仅假设新业务同比减亏90亿元，2Q26运行率显示存在上行可能，但前提是竞争保持克制。

• 营收下滑被认定为算术性高基数：2025年国家以旧换新补贴将异常强劲的需求集中在京东核心家电与电子品类，2026年补贴规模降至2500亿元（2025年为3000亿元）且覆盖品类减少；2Q26营收好于预期、季度与年度活跃用户均同比增长逾20%，支持这一解释。

• 价格新规下服务与物流优势将重新定价：平台价格行为规则限制强制降价、跨渠道价格平价与自动比价；京东运营1500多个仓库、在高价值品类自营采购，并在350个城市建立即时零售骑手密度，2025年9月峰值日食品订单超过2500万单；价值重心在于末端物流用于家电、电子与商超品类的即时配送。

• 商超与一般商品为平台提供多元化：2Q26商超与一般商品收入同比增长5.6%，市场平台与营销收入同比增长8.3%，持续强劲将降低京东对补贴敏感的电子品类的依赖。

• 预计营收下滑趋势将反转：京东零售3Q26恢复营收正增长，2H26集团营收同比增长7%，高于1H26的1%；管理层表示若竞争保持稳定，2026年外卖总投资应低于2025年。

• 监管背景压低新一轮补贴战概率：市场监管总局2026年6月发布外卖补贴规则草案，拟禁止长期大规模补贴、禁止强制商家参与并要求提前披露；近期竞争周期京东新业务亏损超过400亿元，公司也承诺抵制“零元购”促销。

• 估值：截至2026年9月8日，京东交易于2026年盈利预估的7-8倍、剔除全部新业务亏损后核心盈利的4-5倍；报告认为市场仍聚焦疲弱营收与减亏不确定性；港股目标价148港元基于9倍2027E市盈率（3年均值），相当于10倍2026E市盈率，而多数中国电商同行交易于10倍以下。

• 关键风险与观察指标：若品类需求健康而京东营收持续疲弱，则表明份额流失而非基数效应；补贴活动重启、外卖补贴规则执行不力或JoyBuy海外激进投入可能推迟减亏；需跟踪月度品类销售与补贴资金发放、京东零售增长、新业务亏损及营销费用。

论述逻辑

• 2025年国家以旧换新补贴（3000亿元）将需求异常集中在京东的家电与电子核心品类 → 2026年补贴降至2500亿元、品类减少，造成艰难同比基数 → 2Q26集团营收同比下滑2.9%至3464亿元，但毛利率扩张1.2个百分点至17.1%、京东零售经营利润率4.6%、新业务亏损从148亿元收窄至99亿元、外卖亏损同比减半 → 报告据此判断营收下滑是算术性基数效应而非份额流失，佐证为2Q26营收好于预期、活跃用户同比增长逾20%、商超品类收入增长5.6% → 价格行为规则与外卖补贴新规草案限制强制降价与长期大规模补贴，压低新一轮支出循环概率 → 京东1500多个仓库、自营采购与末端物流的服务优势在价格内卷受限后重新影响消费者选择 → 预计京东零售3Q26营收转正、2H26集团营收增长7%（对比1H26的1%）→ 减亏驱动2026年调整后净利润370亿元（高于一致预期17%）→ 支撑增持评级与US$38 / HK$148目标价（9倍2027E市盈率）。

关键展望

• 3Q26财报为关键验证点：京东零售在不重启折扣的情况下恢复正增长将强化基数论；基数消退后营收持续疲弱则构成挑战。

• 月度验证路径：用国家统计局家电与通信器材零售额数据，配合补贴资金发放节奏与京东披露的品类增长，判断营收下滑是否为基数效应所致。

• 2H26关注外卖补贴规则执行：最终规则、处罚与竞争对手活动；执行不力可能重启支出循环。

• 12月季度观察主要平台合计销售与营销费用：若未能下降，将挑战更广泛的利润率修复论点。

• JoyBuy欧洲扩张：每次财报关注获客投入强度，类Temu式支出将突破报告关于有节制投入的假设。

• 盈利路径：管理层表示若竞争保持稳定，2026年外卖总投资应低于2025年；报告估算2026-2028年调整后净利润分别为370亿元、421亿元、450亿元，FY26E毛利率17.1%。

• 评级触发条件：若基数效应消退后营收仍为负、或外卖投资再度上升，摩根大通将重新检视增持论点。

推荐标的

• JD.com, Inc.（JD US）：增持（OW，前值同为OW），价格27.68美元（截至2026年9月8日），2027年6月目标价38.00美元，基于9倍2027E市盈率；报告认为共识盈利预估存在上修风险。

关键图表

图1. 京东美股3年历史平均远期PIE