摩根大通 中国券商零售回归常态机构加速科技上行周期ChinaSecur

摘要

摩根大通认为中国券商进入2026年下半年呈现分化格局：A股日均成交（ADT）与全系统两融余额从近期高点回落，零售业务动能放缓，而机构业务在需求增强、监管环境友好与业务更加多元化的推动下持续加速，A/H两地IPO发行量在7月创多年新高。 以长鑫存储（CXMT）A股IPO为案例，报告估算该单IPO可为中国券商带来2.4亿元人民币承销费及650亿元的IPO跟投与Pre-IPO投资收益，招商证券与中金公司受益更大。 报告预测中国券商2026年下半年盈利同比增长约17%，2026年盈利预测较市场一致预期高12个百分点，并预期一致预期持续上调将成为板块重估的关键催化剂。 评级动作上，将东方财富下调至中性、将中信证券H股上调至增持，首选标的为中金公司与中信证券。 完整偏好顺序为：中金公司H（增持且首选）＝中信证券A&H（增持且首选）＞招商证券A&H（增持）＞广发证券A&H（增持）＞华泰A&H（增持）＞银河H（增持）＞国泰海通A&H（中性）＞东方财富（中性）。

主要观点

• 2H26行业呈分化格局：零售端收入随A股日均成交与系统两融从近期高点回落而回归常态，机构端业务因需求更强、政策支持与业务更多元而加速。

• 3Q26年初至今A股ADT与系统两融均已走低，叠加持续的佣金率压缩进一步稀释成交量增长带来的经营杠杆，零售业务动能放缓。

• 机构业务动能来自三点：需求更强、监管环境支持、业务组合更多元；7月A/H两地IPO发行量均创多年新高，衍生品与海外业务继续存在上行偏差。

• 科技板块上行周期将通过投行费用、IPO跟投与Pre-IPO投资收益带来增量收入；以CXMT（长鑫存储）A股IPO为案例，估算带来2.4亿元人民币承销费与650亿元IPO跟投及Pre-IPO投资收益，CMS与CICC受益更多。

• 覆盖范围内，中金公司与中信证券凭借科技融资领域的充足管线与执行记录成为结构性受益者，而招商证券因CXMT敞口更高具有更大的近期盈利上行弹性。

• 对行业整体持建设性观点、偏好龙头券商：预计中国券商2H26盈利同比增长约17%，2026年盈利预测高于市场一致预期12个百分点，一致预期持续上调是重估的关键催化剂。

• 评级调整：东方财富下调至中性，中信证券H股上调至增持；首选标的为CICC与中信证券，逻辑是龙头更能捕捉机构业务复苏与科技主导的ECM周期。

• 中金公司拥有领先的A/H股IPO特许经营，且正在整合两家小型券商、有望增厚ROE；中信证券是各主要业务线的特许经营龙头，IPO管线稳健、对ADT下降敏感度相对更低。

• 完整偏好排序：中金H（增持且首选）＝中信A&H（增持且首选）＞招商证券A&H（增持）＞广发A&H（增持）＞华泰A&H（增持）＞银河H（增持）＞国泰海通A&H（中性）＞东方财富（中性）。

• 广发证券的投资逻辑：对公募基金敞口为同业最大，受益于过去两年AUM稳步增长；2026年1月完成融资用于海外投资，因广发香港ROE高于集团水平，预计可支撑集团ROE，且相对同业估值有吸引力。

• 广发H目标价采用DDM（FY26-28E股息+终值），当前公允价值19.0元人民币滚至2027年6月公允价值21.0元，按即期汇率折算港元；关键假设为无风险利率1.8%、股权风险溢价8.0%、beta 1.3x、长期增长率4.5%。

论述逻辑

• 起点：3Q26 QTD A股ADT与系统两融走低＋佣金率持续压缩 → 零售业务量增的经营杠杆被稀释 → 零售收入线回归常态、动能放缓。

• 另一侧：需求更强＋监管环境支持＋业务组合更多元 → 机构业务加速，7月A/H IPO发行量创多年新高，衍生品与海外业务存上行偏差。

• 政策对科技与创新企业融资的支持 → 科技上市管线持续 → 以CXMT A股IPO为样本量化增量：2.4亿元承销费＋650亿元跟投/Pre-IPO收益，CMS、CICC受益更多。

• 零售弱、机构强、科技上行的组合 → 偏好机构敞口与科技融资特许经营更强的龙头券商 → 预计2H26行业盈利同比约+17%、2026年预测高出一致预期12ppt → 一致预期上调驱动重估。

• 落到个股：中金（领先A/H IPO特许经营＋整合两家小券商或增厚ROE）与中信（全线龙头＋稳健IPO管线＋低ADT敏感性）为结构性受益者并列为首选 → 执行评级调整（东方财富降至中性、中信H升至增持）并给出完整偏好排序。

关键展望

• 报告预测中国券商2026年下半年盈利同比增长约17%，并预期一致预期持续上调成为重估关键催化剂。

• 科技与创新企业融资政策支持有望转化为持续的科技上市管线及相关资本市场活动，为券商投行费用、IPO跟投与Pre-IPO投资收益带来增量。

• 上行风险：股市表现与市场情绪强于预期、机构业务复苏强于预期、成交量强劲增长。

• 下行风险：市场大幅调整引发政府干预（如向稳定基金出资、暂停IPO审核）、盈利波动性升高、线上/移动平台发展与市场分散化带来的佣金率长期压力。

推荐标的

• 中金公司（CICC-H）：增持且首选标的；拥有领先的A/H股IPO特许经营，正整合两家较小券商、有望增厚ROE。

• 中信证券（Citic Sec A&H）：增持且首选标的，其中H股为本报告新上调至增持；各主要业务线特许经营龙头，IPO管线稳健，对ADT下降敏感度相对更低。

• 招商证券（CMS A&H）：增持；因CXMT敞口更高，近期盈利上行弹性大于同业。

• 华泰（Huatai A&H）：增持，位于偏好顺序第五位。

• 银河（Galaxy H）：增持，位于偏好顺序第六位。

• 国泰海通（GTHT A&H）：中性。

• 东方财富：中性，为本报告下调评级标的。

关键图表

图1. ADT连续两个月下行，8月迄今降至2.4万亿元

图2. 各券商经纪业务收入占总收入比重——东方财富对经纪业务收入的杠杆更高

图3. 7月新发公募基金月度销售有所放缓（十亿元人民币）

图4. 7月H股IPO规模达134亿美元，为近几年最高水平

图5. 各券商A股IPO市场份额

图6. A股券商估值为1.03倍P/B，为2024年9月行情启动以来最低

图7. 我们预计东方财富相对同业的ROE差距将从2025年的3.6%收窄至2028E的1.7%

图8. 营业净收入构成：2025年与2024年对比