摩根大通：招商局港口：防御性增长与收益率支撑增持评级；模型更新揭示一次性项目背后的核心表现

原标题：Price (08 Apr 26): HK$15.25

摘要

摩根大通更新招商局港口（CMPH）模型，认为一次性项目、会计调整及合营/联营公司疲软掩盖了核心业务增长。CMPH股价年初至今上涨0.7%，与恒指持平，但5-6%的经常性股息率、强劲经营现金流和审慎派息政策使其脱颖而出。估值仅0.5倍市净率、8.5倍市盈率及7.3倍EV/调整后EBITDA（FY27E），为全球最便宜的港口运营商之一。基于DCF的目标价维持18港元（对应约20%上行空间），维持增持评级。核心港口业务仍在增长，吞吐量FY25同比增长3.8%，国内及国际港口均实现量价齐升。毛利率达十年高位48.7%，经营现金流增长11%超过净利润，显示盈利质量。全球多元化布局及战略收购（如巴西Vast码头）支撑长期增长，当前估值已反映结构性担忧，风险回报比吸引。

主要观点

• 核心港口业务仍在增长：FY25吞吐量同比增长3.8%，其中长三角国内码头增长6.9%，国际港口增长5.7%，抵御全球贸易担忧。2026年已实施中国码头费率上调1-2%、国际码头上调3-4%，为收入增长提供清晰可见性。
• 毛利率创十年新高：FY25毛利率达48.7%，为十年最高水平，显示精益管理成效。毛利润同比增长18.4%，经营现金流增长11%，均超过净利润，凸显盈利质量。
• 股息率具吸引力：经常性股息率5-6%，由48%的派息率和强劲现金流支撑。即使一次性项目影响净利润，公司仍能维持并增长股息。
• 估值处于全球低位：FY27E市盈率8.5倍、市净率0.5倍、EV/调整后EBITDA 7.3倍，为全球最便宜港口运营商之一。多数负面因素已反映在估值中。
• 全球多元化战略推进：积极在东南亚、拉美和非洲扩张，巴西Vast码头收购预计2026年11月完成，将处理巴西约30%的原油出口。“枢纽+走廊+网络”策略及均衡全球布局有助于缓解地缘政治风险。
• 2026年初吞吐量增长强劲：2026年1-2月吞吐量同比增长7.1%，其中大中华区增长9.3%。管理层预计全球港口吞吐量将维持低个位数年增长，新兴市场成为主要驱动力。
• 地缘政治风险与机遇并存：CMPH在霍尔木兹海峡无直接投资，但中东紧张局势可能使承运人转向替代港口，利好其在非洲、东南亚和东地中海的资产。2025年土耳其产能恢复已抵消吉布提附近冲突的影响。
• 财务预测上调：FY26E收入预测从12,783百万港元上调至13,937百万港元（+9.0%），FY27E从13,124百万港元上调至14,549百万港元（+10.9%）。

论述逻辑

报告从CMPH FY25业绩受一次性项目干扰入手，通过模型调整剔除这些噪音，揭示核心业务持续增长：吞吐量上升、费率上调、毛利率创新高、经营现金流强劲。这些基本面改善支撑5-6%的股息率，而当前估值（0.5倍P/B、8.5倍P/E）已充分反映市场对控股公司结构和一次性项目的担忧，因此风险回报比吸引。全球多元化战略（如巴西Vast收购）和“枢纽+走廊+网络”策略进一步提供长期增长动力，并缓解地缘政治风险。基于DCF的目标价18港元（WACC 8.3%，终端增长率0%）隐含约20%上行空间，因此维持增持评级。

关键展望

• 2026年吞吐量增长：1-2月已实现7.1%同比增长，管理层预计全球港口吞吐量低个位数年增长。
• 费率上调：2026年中国码头费率上调1-2%，国际码头上调3-4%，已落实。
• 巴西Vast收购：预计2026年11月完成交割，将处理巴西约30%原油出口。
• 股息可持续性：经常性股息率5-6%，由48%派息率和强劲现金流支撑。
• 风险：地缘政治紧张、全球贸易放缓、一次性项目再次出现。

推荐标的

• 招商局港口（0144.HK）：评级增持（Overweight），目标价18.00港元（Dec-27），基于DCF估值。当前价格15.25港元（2026年4月8日），隐含约20%上行空间。理由：防御性增长、高股息率、全球最低估值之一，核心业务量价齐升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。