高盛 铠侠控股（285A.T）：北上工厂参观确认了最大化投资效率的举措；重申买入评级

摘要

2026年9月28日，铠侠面向卖方分析师开放了主要生产基地之一的北上工厂参观；高盛认为此行虽未提供与近期盈利直接相关的增量信息，但加深了对公司最大化投资效率各项举措的理解。 北上工厂K1厂房面积约c.40,000 sq m、2020年投运，K2面积31,000 sq m、2025年9月投运，两厂房均导入自动化生产与运输系统；K2为七层建筑、洁净室下设两层sub-fab以节省空间并简化维护，目前设备安装不足一半，设备交付将分阶段推进至1H3/28。 新公布的K3拟建于K2南侧，规模希望不小于现有建筑，FY3/30投运。 技术上，北上工厂现以BiCS 5为主力，BiCS 8产出将继四日市之后分阶段推进至FY3/28，并计划推进BiCS 10量产，与四日市形成北上做高容量、四日市做高带宽/高性能产品的分工。 高盛认为北上工厂生产效率提升中期可带来更强利润率，并基于NAND供需紧张料延续、股东回报可望增强而重申买入评级，12个月目标价 ¥116,000（隐含FY3/28E P/E 7.0X、P/B 5.7X）。 高盛预测2Q3/27营业利润 ¥1.98 tn，高于公司指引的 ¥1.89 tn；Exhibit 1显示FY3/27销售额预测 10,528,200 JPY mn（同比+350%）、Non-GAAP营业利润 8,483,400 JPY mn（利润率80.6%），FY3/28销售额 13,775,000 JPY mn（+31%）、Non-GAAP营业利润 11,381,400 JPY mn（82.6%）。

主要观点

• 高盛参加铠侠9月28日举办的北上工厂卖方分析师参观，认为参观虽未提供与近期盈利直接相关的信息，但加深了对最大化投资效率举措的理解；中期看北上工厂生产效率提升应可实现更强利润率。

• 高盛重申买入评级：判断NAND供需紧张短期料延续，且股东回报可望增强。

• 高盛预测2Q3/27营业利润 ¥1.98 tn，高于公司指引的 ¥1.89 tn，且目前未见影响指引的特定风险因素。

• 北上工厂与四日市并列为铠侠主要生产基地：K1面积约c.40,000 sq m、2020年投运，K2面积31,000 sq m、2025年9月投运；该厂为只做前段晶圆制程的专用晶圆厂，目前不涉及后段制程。

• 新公布的K3拟建于K2南侧，规模希望做到不小于现有建筑，FY3/30开始运营，公司未提及具体时点。

• K1/K2均导入自动化生产与运输系统并采用免震结构；K1为五层、洁净室下一层sub-fab，K2为七层、洁净室下两层sub-fab，两层sub-fab实现节省空间并简化维护；K2目前设备安装不足一半，设备交付将分阶段推进至1H3/28。

• 北上工厂现以BiCS 5为主力，铠侠已于FY3/26末在全公司范围开始向BiCS 8切换，BiCS 8产出将继四日市之后分阶段推进至FY3/28，并计划在北上推进BiCS 10商业化生产；两厂保持互补，总体方向为北上生产高容量产品、四日市生产高带宽/高性能产品。

• Exhibit 1盈利预测：FY3/27销售额 10,528,200 JPY mn（同比+350%）、Non-GAAP营业利润 8,483,400 JPY mn（利润率80.6%）；FY3/28销售额 13,775,000 JPY mn（+31%）、Non-GAAP营业利润 11,381,400 JPY mn（82.6%）；FY3/29销售额 16,421,300 JPY mn（+19%）。

• 季度节奏上，3/2027财年2Q高盛预测销售额 2,470,800 JPY mn（同比+451%）、Non-GAAP营业利润 1,976,300 JPY mn（利润率80.0%），均高于公司指引（CoE）的 2,390,000 JPY mn 与 1,890,000 JPY mn。

• 股东回报与投资强度：FY3/27-FY3/29 DPS预测分别为1,000.0、1,500.0、2,000.0日元；Gross capex分别为500,000、550,000、600,000 JPY mn（占营收4.7%、4.0%、3.7%）。

• 估值与风险：12个月目标价 ¥116,000，基于ROE-P/B相关性与FY3/27-FY3/28 ROE估计均值（隐含FY3/28E P/E 7.0X、P/B 5.7X）；目标价历史表显示2026年内目标价由 ¥11,400（1月6日）逐步上调至 ¥116,000（6月30日，当日收盘价 ¥89,680）。

• 关键风险：以超大规模云厂商为中心的AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动导致利润率下滑、日元兑美元大幅升值、非AI应用NAND需求放缓。

论述逻辑

• 北上工厂参观（事件）→ 确认自动化生产/运输系统、K2两层sub-fab、K3扩建等最大化投资效率的举措 → 中期生产效率提升可支撑更强利润率 → 叠加NAND供需紧张料短期延续、股东回报可望增强 → 重申买入评级，12个月目标价维持 ¥116,000；验证点为2Q3/27营业利润预测 ¥1.98 tn 高于指引 ¥1.89 tn，且BiCS 8产出推进至FY3/28、K3于FY3/30投运强化长期产能与技术布局。

关键展望

• K2剩余设备交付将分阶段推进至1H3/28，为后续产出爬坡的基础。

• K3预定FY3/30投运，公司未给出更具体的时点。

• BiCS 8产出将分阶段推进至FY3/28，并在北上工厂推进BiCS 10商业化生产。

• 近期验证点为2Q3/27业绩：高盛预测营业利润 ¥1.98 tn，高于公司指引 ¥1.89 tn，当前未见指引风险。

• 报告认为股东回报可望增强，但未给出具体回报方案；对应高盛DPS预测FY3/27-FY3/29分别为1,000.0、1,500.0、2,000.0日元。

• 风险情景：超大规模云厂商AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动、日元兑美元大幅升值、非AI应用NAND需求放缓。

推荐标的

• Kioxia Holdings（铠侠控股，285A.T）：重申买入（Buy）评级，12个月目标价 ¥116,000（隐含FY3/28E P/E 7.0X、P/B 5.7X）；理由是NAND供需紧张料延续、股东回报可望增强、北上工厂投资效率提升支撑中期利润率。

• 评级相对覆盖范围（报告未对以下公司给出新评级）：Advantest、DISCO、Ebara、HOYA、JEOL、Kioxia Holdings、Kokusai Electric、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu、Ulvac。

关键图表

图1. 铠侠控股：盈利摘要