摩根士丹利：大摩：京沪高铁 尽管面临宏观挑战，亚太地区2026年第二季度盈利增速仍小幅改善2026831

摘要

公司1H26净利润67.7亿元人民币、同比+7.2%，隐含2Q26经常性净利润36.3亿元、同比+8.3%，较1Q26的+6.0%提速，业绩与一致预期基本一致。 1H26收入218亿元、同比+3.9%，隐含2Q26收入113亿元、同比+4.6%；客运量达1.2亿人次、同比+5.7%，列车开行同比+8.0%至11.6万列。 2Q26营业利润率与净利率分别同比提升1.5和1.1个百分点至43%和32%，财务费用亦是重要的盈利顺风。 现金流强劲：1H26经营现金流107亿元、同比+4.1%，资本开支同比下降24%至3.44亿元，大存认为8-9%的预期FCF收益率具吸引力。 竞争方面，中东紧张局势下航空公司成本大幅通胀，高铁面临的竞争风险有限；今年宣布的提价应支撑3Q26盈利增长。 估值采用概率加权DCF（10%牛市、80%基准、10%熊市，WACC 9.8%，永终增长率2%）。 公司未提议1H26中期股息，但重申2025-27年无特殊情况下年度现金分红不低于归属净利润55%的政策。

主要观点

• 盈利加速：1H26净利润67.7亿元人民币、同比+7.2%；隐含2Q26经常性净利润36.3亿元、同比+8.3%，较1Q26的+6.0%提速，结果与一致预期基本一致。

• 收入：1H26收入218亿元、同比+3.9%，隐含2Q26收入113亿元、同比+4.6%。

• 运量增长：1H26客运量1.2亿人次、同比+5.7%，列车开行同比+8.0%至11.6万列。

• 利润率扩张：2Q26营业利润率、净利率分别同比提升1.5和1.1个百分点至43%和32%。

• 自由现金流强劲：1H26经营现金流107亿元、同比+4.1%，资本开支同比下降24%至3.44亿元。

• 持股65.1%的京福安徽1H26净利润1.9亿元（去年同期仅800万元），财务费用是重要的盈利顺风。

• 竞争风险有限：中东紧张局势下航空公司成本大幅通胀。

• 今年宣布的提价应支撑3Q26盈利增长；8-9%的预期FCF收益率被视为有吸引力。

• 股息：1H26未提议中期股息，但公司重申2025-27年无特殊情况下年度现金分红至少为归属净利润55%的政策。

论述逻辑

• 事实基础：2Q26盈利增速小幅改善且快于1Q26——经常性净利润同比+8.3%（1Q26为+6.0%），收入+4.6%，营业利润率与净利率同步扩张。

• 量价与外部环境形成支撑：客运量+5.7%、列车开行+8.0%，叠加今年宣布的提价应支撑3Q26盈利增长；中东紧张局势推高航空公司成本，高铁竞争风险有限。

• 现金流与股东回报提供安全边际：经营现金流+4.1%、资本开支-24%，带来8-9%的预期FCF收益率；2025-27年分红政策不低于归属净利润55%。

• 估值方法：概率加权DCF，情景权重为10%牛市、80%基准、10%熊市，关键假设为9.8%的WACC与2%的永续增长率。

关键展望

• 提价传导：今年宣布的提价应支撑3Q26盈利增长。

• 预测路径：2026E-2028E收入456.37亿/485.94亿/514.80亿元，ModelWare净利润146.62亿/162.66亿/178.27亿元；未来12个月一致EPS方向判断为“基本不变”。

• 股东回报窗口：2025-27年（无特殊情况）年度现金分红至少为归属净利润的55%；1H26未派中期股息。

• 上行风险：客流恢复好于预期、高铁票价提价幅度高于预期、京沪线干线列车开行多于预期。

• 下行风险：宏观不确定性下高铁客流差于预期、运力扩张慢于预期、提价幅度低于预期（尤其短途票）。