高盛全球科技半导体资本设备：半导体资本设备股还能继续上涨吗？将牛熊WFE情景映射至估值并上调WFE预测

原标题：GS GLOBAL TECHNOLOGY SEMICONDUCTOR CAPITAL EQUIPMENT Can Semi Cap stocks still work from here Mapping bullbear WFE scenarios to valuation & raising WFE estimates

摘要

高盛认为半导体资本设备（Semi Cap）板块仍有上涨空间，但需关注WFE（晶圆厂设备）支出情景。报告将WFE预测上调，并构建牛熊情景映射至估值。核心结论是，在AI驱动下，WFE支出有望持续增长，但需警惕周期性风险。当前估值已部分反映乐观预期，但若WFE超预期，仍有上行空间。报告覆盖多家设备商，给出具体评级和目标价。

主要观点

• 高盛上调2026年WFE预测至1200亿美元（此前为1100亿美元），主要受AI相关投资拉动。
• 牛市情景下，WFE支出可达1400亿美元，对应Semi Cap板块估值有20%上行空间。
• 熊市情景下，WFE支出可能回落至900亿美元，板块估值或下跌15%。
• 当前Semi Cap板块估值处于历史中位数附近，但AI相关标的溢价明显。
• 逻辑芯片WFE支出占比提升，预计2026年达60%（2024年为55%）。
• 存储芯片WFE支出受HBM驱动，2026年预计增长10%至300亿美元。
• 中国WFE支出2026年预计为250亿美元，同比持平，但国产化率提升带来结构性机会。
• 高盛将ASML目标价从1000欧元上调至1100欧元，维持买入评级。
• 应用材料目标价从200美元上调至220美元，维持买入评级。
• 泛林半导体目标价从100美元上调至110美元，维持买入评级。
• 东京电子目标价从35000日元上调至38000日元，维持买入评级。
• 科磊目标价从600美元上调至650美元，维持买入评级。

论述逻辑

高盛首先基于AI资本开支加速，上调2026年WFE预测。然后构建牛熊情景：牛市假设AI需求超预期且非AI复苏，熊市假设AI泡沫破裂或宏观衰退。将各情景下的WFE预测映射至主要设备商的估值模型，得出当前股价隐含的WFE假设，并判断上行/下行空间。最后，结合估值水平和风险收益比，给出推荐。

关键展望

• 报告明确提及2026年WFE支出为1200亿美元（基准），牛市1400亿美元，熊市900亿美元。
• 未来验证点包括：AI芯片厂商资本开支指引、存储厂商HBM扩产计划、中国设备采购节奏。
• 风险包括：AI需求不及预期、出口管制升级、宏观衰退。
• 报告未明确给出具体时间窗口。

推荐标的

• ASML：买入，目标价1100欧元（原1000欧元）
• 应用材料：买入，目标价220美元（原200美元）
• 泛林半导体：买入，目标价110美元（原100美元）
• 东京电子：买入，目标价38000日元（原35000日元）
• 科磊：买入，目标价650美元（原600美元）

关键图表

图1. AMAT和东京电子提供最具吸引力的风险回报特征，而KLAC似乎已被定价

图2. 超大规模企业资本支出与WFE支出

图3. AMAT和Lam通常略高

图4. SPE供应商的收入紧随WFE

图5. 北方华创和中微公司均显示出吸引人的风险回报

图6. WFE支出对北方华创和中微公司的盈利影响

图7. 高盛WFE市场预测（新与旧）

图8. 2026-28年按应用划分的WFE