2026-08-24 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛金山办公（688111）AI Agent产品推动用户采用和消费：第二季度净利润小姐；维持卖出评级

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摘要

金山办公2026年第二季度收入同比增长25%至17.00亿元，高于高盛及彭博一致预期7%，主要受ToC订阅业务同比增长17%及WPS 365强劲增长60%推动；但毛利率因产品结构变化同比下降至83.3%（2025年第二季度为84.1%）。因新产品研发支出高于预期，第二季度营业利润为3.52亿元，比高盛预期低21%；第二季度净利润为3.22亿元，比高盛预期低38%，比市场一致预期低16%。公司持续推出面向ToB和ToC用户的WPS AI新产品，但付费率和用户采用仍需时间爬坡，且AI Agent的token消耗高于其他AI产品。高盛基于收入上调但运营支出超预期，下调2026年盈利预测5%至38.72亿元，维持2027和2028年预测基本不变。基于两阶段DCF估值模型，高盛维持金山办公12个月目标价201.00元不变，对应2027年预期市盈率31倍，远低于其历史均值负1个标准差的44倍，反映当前估值过高，维持“卖出”评级，下行空间为16.4%。

主要观点

金山办公2026年第二季度营收达17.00亿元，同比增长25%，超出高盛及彭博一致预期7%，受益于ToC订阅同比增长17%及WPS 365增长60%。

产品结构变化导致毛利率承压，2026年第二季度毛利率降至83.3%，环比下降3.3个百分点，同比下降0.9个百分点。

新产品研发投入超出预期，导致第二季度营业利润为3.52亿元，比高盛预测低21%；净利润为3.22亿元，比高盛预测低38%，比彭博一致预期低16%。

公司将AI视为推动ToC与ToB订阅的核心引擎，发布了WPS AI伴写灵犀专业版以及面向企业端的WPS AI Comate，但付费转化与用户放量仍需时间。

AI Agent产品Token消耗显著高于其他AI产品，管理层正持续优化AI模型以改善成本结构。

因新产品研发导致的运营支出上升，高盛将2026年净利润预测下调5%至38.72亿元（EPS由8.73元降至8.32元），2027年及2028年净利润预测维持在30.31亿元及39.99亿元。

基于两阶段DCF模型测算，金山办公12个月目标价维持201.00元，折合2027年预期市盈率31倍，低于历史均值负1个标准差（44倍），反映估值偏高，维持卖出评级。

论述逻辑

2Q26收入虽增长25%超预期，但研发费用超预期导致营业利润与净利润分别较预期低21%与38% → 考虑新产品研发运营费用偏高，下调2026年盈利预测5%至38.72亿元 → AI Agent产品虽在WAIC推出但面临更高Token成本且付费渗透需要时间 → DCF测算公允目标价为201.00元（对应2027年PE为31倍，而当前股价240.50元交易在偏高估值） → 得出下行空间16.4%，维持卖出评级。