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高盛 大油26年第三季度前瞻：炼油和天然气交易推动的一致预期和股东现金回报的上行风险

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摘要

高盛对欧洲大型石油公司发布3Q26业绩早期前瞻，预计本季将录得创纪录利润，核心驱动是炼油与油气交易，其中Repsol和BP最为突出。 高盛欧盟大油企晴雨表显示炼油利润率环比+74%、同比+279%，炼油业绩环比+35%，对炼油和交易敞口最大的Repsol（环比+67%/同比+308%）与BP（环比+23%/同比+138%）弹性最大。 分部门看，EU Big Oil整体盈利预计环比增加约$7.6bn（+13% qoq），其中下游约+$5.8bn（+35% qoq）、综合气电约+$1.6bn（+17% qoq）、上游基本持平。 高盛将2026/27年Brent假设上调至$92/86（此前$91/82/bbl）、TTF上调至$18.9/19.0/mcf（此前$19.1/18.7/mcf），对应2026/27年EPS高于LSEG一致预期中值12%/26%。 股东回报方面，ENI和Repsol以11.5%/10.6%的2026E回报居板块之首（平均7.9%），报告预计TotalEnergies将在CMD把回购从$1.5bn提高至$2.5bn，BP有望2H27恢复回购（2027年$2bn），Shell 2027年季度回购或升至$4bn。 行业去杠杆支撑回购重启：BP净负债+混合资本/投入资本预计从2025年的35.4%降至2026/27年的21%/8%，Repsol 2027年底达净现金。 报告给予BP、ENI、Repsol、Galp买入评级，并推荐Vår Energi（目标价Nkr68）与Harbour Energy（350p）作为捕捉冬季TTF上行（Dec-26 TTF>€100/MWh情景）的最佳标的。

主要观点

  • 3Q26欧洲大油企利润有望创历史新高，炼油与油气交易是主要驱动，Repsol和BP最为突出。
  • 炼油利润率大幅上行：欧盟大油企晴雨表环比+74%、同比+279%，炼油业绩环比+35%；对炼油与交易敞口最大的Repsol（环比+67%/同比+308%）和BP（环比+23%/同比+138%）弹性最大。
  • 股东回报中枢上移：ENI与Repsol以11.5%/10.6%的2026E股东回报居板块之首（平均7.9%）；报告预计TotalEnergies将在CMD把回购从$1.5bn提升至$2.5bn，为Repsol和ENI树立标杆（两者2026E现金回报均约11%）。
  • 2027年回报看点：BP去杠杆目标有望大幅超额完成并于2H27恢复回购（2027年$2bn）；Shell 2027年季度回购升至$4bn，与Repsol并列2027E最佳股东回报（板块平均8.8%）。
  • 去杠杆支持回购重启：BP净负债+混合资本/投入资本2025年为35.4%（高出欧盟大油企均值约12个百分点），预计2026/27年降至21%/8%，2027年底与板块均值8%一致；Repsol 2027年底达净现金。
  • 上调油气价格假设：2026/27年Brent为$92/86（此前$91/82/bbl）、TTF为$18.9/19.0/mcf（此前$19.1/18.7/mcf）；3Q26 EPS预估平均上调1%、高于LSEG一致预期16%；2026/27年EPS上调1%/6%、高于一致预期12%/26%。
  • 3Q26商品背景利好炼油与气电交易：炼油利润率环比+74%（同比+279%）、天然气枢纽价格环比+26%（同比+69%）、电力与碳市场环比+43%（同比+40%）；波动率环比-11%、原油现货环比-8%、石化价格环比-18%，令油品交易与化工盈利信号偏混合。
  • 分部门量化：EU Big Oil整体盈利环比+13%（约$7.6bn）；下游约+$5.8bn（+35% qoq），其中炼油利润率贡献+$6.8bn、石化拖累-$0.6bn；综合气电+$1.6bn（+17% qoq）；上游基本持平（现货原油-$2.7bn被气价+$1.7bn、滞后原油+$1.1bn抵消）。
  • 产量与项目储备：TotalEnergies、Repsol、Galp、ENI在Top Projects产量增长领先，2030年前投产与爬坡项目数量创纪录；Bacalhau（+78 kboe/d）和Raia（合计+86 kboe/d）构成下一增长级；Repsol凭Pikka（2026年首次投产）、Raia（2028年起）等获得Top Projects带来的+24%经营现金流提升（至2030年）。
  • 储量维度：ENI 2025年将储量寿命延长1.2年至10.5年，与ExxonMobil（10.9y）、TotalEnergies（10.8y）并列美欧大油企最佳，行业整体下降0.6y；2026年迄今储量接替率ENI以149%领先，TotalEnergies 68%、Var Energi 45%次之。
  • 霍尔木兹海峡敞口：TotalEnergies敞口最广（卡塔尔、阿联酋、伊拉克，约30%为联营产量）；Shell经由Qatargas 4与Pearl GTL；OMV另持ADNOC炼厂15%和Borouge 36%股权，在EBIT层面敞口最大；ENI持ADNOC炼厂20%；Equinor、Galp、Repsol无实质上游敞口。
  • 冬季天然气弹性首选：Vår Energi与Harbour Energy分别有35%/40%产量暴露于TTF（对冲后纯敞口约25%），高盛大宗商品团队认为在波斯湾LNG供应缺失情景下Dec-26 TTF>€100/MWh。

论述逻辑

  • 中东局势再升级推升商品价格→高盛上调2026/27年Brent假设至$92/86、TTF至$18.9/19.0/mcf→用晴雨表模型（以原油、天然气枢纽、裂解价差、FX、波动率等宏观指标线性组合映射各公司分部EBIT）测算3Q26炼油利润率环比+74%、同比+279%，天然气枢纽+26%、电力与碳市场+43%→EU Big Oil整体盈利环比+13%（约$7.6bn），其中下游+$5.8bn、综合气电+$1.6bn→得出一致预期与股东现金回报存在上行风险→盈利改善叠加行业杠杆率下行（BP 2026/27年降至21%/8%、Repsol 2027年底净现金）支持回购重启（TotalEnergies CMD回购$1.5bn→$2.5bn、BP 2H27恢复、Shell 2027年季度$4bn）→冬季TTF上行情形（Dec-26>€100/MWh）进一步利好Vår Energi与Harbour Energy→落到评级与目标价：上调BP、ENI、Repsol、Galp、TotalEnergies、Equinor、OMV目标价，Vår Energi与Harbour Energy为E&P首选。

关键展望

  • TotalEnergies预计在其CMD将回购从$1.5bn提高至$2.5bn，为Repsol和ENI在3Q26定调（两者2026E现金回报均约11%）。
  • BP预计2027年下半年恢复回购（2027年$2bn）；Shell 2027年季度回购提升至$4bn，与Repsol并列2027E最佳股东回报（板块平均8.8%）。
  • 去杠杆路径：BP净负债+混合资本/CE由2025年35.4%降至2026/27年的21%/8%；Repsol 2027年底达净现金。
  • 冬季价格窗口：若波斯湾LNG供应缺失，大宗商品团队预计Dec-26 TTF>€100/MWh；Vår/Harbour分别有35%/40%产量暴露于TTF（对冲后约25%）。
  • 项目验证点：Bay du Nord与Wisting尚未FID（可能在2027年）；安哥拉Greater PAJ已宣布FID、目标2029年投产；Harbour Energy已宣布$250mn回购、对应约10%股东回报。
  • 增长目标：Galp在三年维度（2025年末至2027年末）有望实现2027年净权益产量较基准增长+17%，主要由Bacalhau于2025年末投产驱动（达到平台期时净产量+27 kboe/d）。
  • 关键风险：油价与炼油利润率低于预期、勘探或增长/资本开支不及预期、股东回报政策恶化等，评级表逐标的列示（如ENI的Kashagan爬坡与下游重组风险）。

推荐标的

  • BP（Buy）：12个月目标价720p（原700p），5.0x EV/DACF估值，隐含上行26%；ADR目标价$57不变，隐含上行28%。
  • ENI（Buy）：12个月目标价€28（原€26），6.9x EV/DACF，隐含上行15%；可变分红加回购2026E合计约11%。
  • Repsol（Buy）：12个月目标价€35（原€32），倍数上调至3.6x EV/DACF（原3.3x），隐含上行11%；现价对应5.2x 2026E EV/DACF，较板块折价27%、较20年历史折价48%。
  • Galp（Buy）：12个月目标价€27（原€26），SOTP估值，隐含上行16%。
  • TotalEnergies（Neutral）：12个月目标价€87（原€82），7.0x EV/DACF，隐含上行7%。
  • Equinor（Sell）：12个月目标价Nkr370（原Nkr350），4.7x EV/DACF，隐含下行-11%。
  • OMV（Sell）：12个月目标价€62（原€60），5.8x EV/DACF，隐含下行-15%。
  • RD/Shell（Buy）：A类目标价€53不变、ADR目标价由$120上调至$123，5.5x EV/DACF，隐含上行25%/29%。
  • Saudi Aramco（Buy）：12个月目标价$34（评级表货币SR 34）不变，16x P/E，隐含上行32%；被视为板块中最防御性标的（最低杠杆、最低成本、最强FCF转化）。
  • Var Energi（Buy）：NAV估值，12个月目标价Nkr68不变，隐含上行28%；c.25%的2026年产量完全暴露于欧盟现货气价，勘探成功与FID动能领先。
  • Harbour Energy（Buy）：NAV目标价350p不变，隐含上行27%；估值仅2.4x EV/DACF，已宣布$250mn回购对应约10%股东回报并持续去杠杆至2027年。
  • Ithaca Energy（Neutral）：NAV估值，12个月目标价280p，隐含上行0%。
  • Aker BP（Sell）：NAV估值，12个月目标价Nkr270，隐含下行-26%。

关键图表

图1. 我们目前预测2026/27年布伦特油价为92/86美元/桶（此前为91/82美元/桶），TTF为18.9/19.0美元

**图1. 我们目前预测2026/27年布伦特油价为92/86美元/桶（此前为91/82美元/桶），TTF为18.9/19.0美元**

图2. 我们的3Q26/4Q26 EPS预测平均上调1%-5%，较LSEG一致预期高出16%-20%

**图2. 我们的3Q26/4Q26 EPS预测平均上调1%-5%，较LSEG一致预期高出16%-20%**

图3. 我们的2026/27年EPS预测平均变动1%/6%，较LSEG一致预期分别高出12%/26%

**图3. 我们的2026/27年EPS预测平均变动1%/6%，较LSEG一致预期分别高出12%/26%**

图6. 雷普索尔（Repsol）与壳牌（Shell）拥有强大的……组合

**图6. 雷普索尔（Repsol）与壳牌（Shell）拥有强大的……组合**

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