摩根士丹利：大摩——苹果（AAPL.US）：iPhone 18发布前瞻——特努斯、折叠屏与定价策略

摘要

摩根士丹利在9月9日苹果秋季发布会（“Surprise and Shine”）前夕发布前瞻，称这可能是 iPhone X 以来最重要的一次 iPhone 发布：新任 CEO John Ternus 将15年来首次取代 Tim Cook 主持发布会，推出近10年来首次重大形态变化的产品——首款折叠屏 iPhone。 iPhone 18 Pro/Pro Max 的核心升级是台积电2nm A20 Pro 芯片，提升端侧 AI 性能与能效；苹果当前更关注确保零部件供应（如2nm拉货）而非寻找买家，但内存供应可能限制近期备货。 受 NAND 和 DRAM 成本大涨推动，报告预计苹果将实施多年来最大幅度的同比涨价：Pro 机型起售价上调200美元、高存储档或更多，据此可将 iPhone 毛利率维持在约40%（FY21-FY25平均39.9%）。 报告援引需求弹性0.2-0.5、40-50%美国 iPhone 买家使用租赁或分期、以及谷歌 Pixel 11 全线较 Pixel 10 贵100美元并砍掉低存储版本的先例，判断涨价应带来收入上行。 年末股价取决于三大观察点：Ternus 的表现、折叠屏软硬件体验能否催化需求、高价与可负担性/利润率/需求的平衡，发布后 sell-through 与内存供应是关键变量。 维持苹果 Overweight 评级与360美元目标价（现价325.13美元，FY26e EPS 8.84美元、P/E 36.8倍）。

主要观点

• 首款折叠屏 iPhone 是 iPhone X 以来最大的形态变化，可能为12月季度贡献约140亿美元收入。

• iPhone 18 Pro 的关键升级是转向台积电2nm 工艺（A20 Pro），提升端侧 AI 性能与能效。

• NAND/DRAM 成本上升推动多年来最大幅度的同比涨价，Pro 机型起售价上调200美元以上，高存储档涨幅可能更大。

• 苹果的重心在确保足够零部件而非寻找足够买家（如2nm拉货），但内存供应可能限制近期备货。

• 9月9日发布会为90分钟演示，将推出 Apple Watch Series 12、Watch Ultra 4、AirPods 5、iPhone 18 Pro/Pro Max 及首款折叠屏 iPhone；基础版 iPhone 18 与 iPhone Air 2 不在本次发布，将于明年春季推出。

• Tim Cook 15年来首次不担任发布会主角，新 CEO John Ternus 将主持公司近10年来首次重大 iPhone 形态变化发布。

• Pro 起售价上调200美元的定价动作可使 iPhone 毛利率维持在约40%，与 FY21-FY25 平均39.9%基本一致。

• iPhone 需求历史弹性为0.2-0.5、相对缺乏弹性，若该关系成立，涨价应带来收入上行（尽管销量承压）；40-50%美国 iPhone 买家使用租赁或分期购机，以旧换新价值过去4年持续上升。

• 折叠屏 iPhone 规格对比：屏幕5.3-5.5英寸/7.7-7.8英寸、Touch ID（非 Face ID）、无长焦镜头、双18MP前摄、自研调制解调器、A20 Pro（N2）、12GB DRAM。

论述逻辑

• 事件起点：9月9日发布会被视为 iPhone X 以来最重要的发布——新 CEO 首秀、首款折叠屏、公司历史上最广泛的同比涨价，三大因素（Ternus 表现、折叠屏软硬件能否催化需求、高价与可负担性/利润率/需求的平衡）将决定苹果到年末的股价走势。

• 内存成本 → 涨价传导 → 毛利率守护：NAND/DRAM 成本急剧上升，苹果预计将 Pro 起售价上调200美元（高存储档或更多），参考 Pixel 11 涨价100美元并砍低存储版本的先例，以及自身已取消 iPhone 17 的128GB 选项，从而把 iPhone 毛利率维持在约40%。

• 需求端支撑：需求弹性0.2-0.5显示 iPhone 需求相对刚性，叠加40-50%美国买家使用租赁/分期、以旧换新价值连续4年上升与 Apple Upgrade 租赁计划，涨价应带来收入上行而非销量崩塌。

• 技术升级闭环：2nm A20 Pro 是 iPhone 18 Pro 最重磅升级，改善端侧算力与能效，支撑端侧 AI 体验，是折叠屏之外另一条产品力主线。

• 落到投资结论：维持 Overweight 与360美元目标价，但明确发布后 sell-through 与内存供应是决定年末兑现节奏的两大关键变量。

关键展望

• 9月9日发布会是核心验证点，三大观察因素将决定苹果到年末的交易表现。

• 发布后 sell-through（实际终端销售）与内存供应是未来走势的关键变量。

• 发布后的以旧换新价值值得监控，装机量加权平均以旧换新价值过去4年持续上升。

• 基础版 iPhone 18 与 iPhone Air 2 将于明年春季发布（分批上市已被市场充分理解）。

• 涨价的具体幅度最终取决于苹果在销量、收入、毛利率与盈利目标之间的平衡（报告量化了 Pro 起售价+200美元的预估）。

• 评级与目标价：Overweight、目标价360美元（未给出明确时间窗口）；FY26e EPS 8.84美元、FY27e 10.00美元、FY28e 10.83美元。

推荐标的

• Apple, Inc.（AAPL.O/AAPL.US）：Overweight（增持），目标价360.00美元，现价325.13美元（2026/9/1收盘）；行业观点 IT Hardware 为 In-Line。理由：首款折叠屏 iPhone 或贡献约140亿美元12月季度收入、2nm A20 Pro 升级、多年最大幅度提价下毛利率仍可维持约40%；FY26e EPS 8.84美元（P/E 36.8倍）、FY27e 10.00美元、FY28e 10.83美元，市值4,774,328百万美元。

• 同一分析师（Erik W Woodring）覆盖的其他 IT Hardware 标的及评级（2026/9/1价格）：CDW（O，150.30美元）、Dell（E，425.00美元）、Everpure（O，93.78美元）、Garmin（E，275.17美元）、HPE（O，50.87美元）、HP Inc（U，31.32美元）、IBM（E，231.40美元）、Ingram Micro（E，27.61美元）、Kornit（E，16.07美元）、Logitech（U，98.07美元）、NetApp（E，183.16美元）、Resideo（O，19.24美元）、Seagate（O，816.64美元）、SmartRent（未评级，1.32美元）、Sonos（E，15.14美元）、TD Synnex（O，251.39美元）、GoPro（U，1.23美元）、Cricut（U，5.85美元）。