摩根士丹利：思源电气：看淡短期波动

原标题：Sieyuan Electric Co.Ltd. | Look Through the Dip

摘要

摩根士丹利维持对思源电气（002028.SZ）的超配评级，但将目标价从286.50元下调17.3%至237.00元，因2026-28年净利润预测下调8-10%。下调主要反映人民币升值带来的汇兑损失、东芝合资公司少数股东权益增加（东芝持股从10%升至30%）以及研发费用上升。报告强调，公司1H26初步业绩显示收入同比增长27%，净利润同比增长15%，低于预期。尽管如此，订单增长强劲，国内订单预计同比增长超25%，海外订单增长50-100%，北美市场取得突破。预计2026/27年海外变压器订单将超过60亿/100亿元（2025年约40亿元）。新产品（1000kV GIS、35kV开关柜、特高压直流产品、超级电容）有望在未来五年提供收入增量。2H26盈利增长有望加速，预计全年收入和净利润分别同比增长36%和31%，2H26净利润增速达42%。当前估值21.5倍2027年预期市盈率，较全球同业平均30倍折价约30%。

主要观点

• 思源电气1H26初步业绩：收入同比增长27%，净利润同比增长15%，低于预期，主因人民币升值汇兑损失、东芝合资公司少数股东权益增加（东芝持股从10%升至30%）以及研发费用上升。
• 订单增长强劲：国内订单预计1H26同比增长超25%，海外订单增长50-100%。
• 北美市场取得突破：全球电力变压器持续短缺，思源电气有望可持续加速北美订单获取。
• 产能扩张：产能提升至2027年四季度，将支持更多高价值海外订单。
• 海外变压器订单预测：2026年超过60亿元，2027年超过100亿元，2025年约40亿元。
• 新产品开发：1000kV GIS和35kV开关柜（中国）、特高压直流产品（尤其是换流阀，预计2026年获得小订单，2027年进一步突破）、超级电容（预计低个位数收入贡献，若800VDC成为数据中心电源标准则上行空间更大）。
• 盈利预测下调：2026-28年净利润预测分别下调7.7%/9.6%/10.1%至41.25亿/57.94亿/76.48亿元，收入预测基本不变。
• 目标价下调：DCF估值目标价从286.50元降至237.00元，隐含2027年预期市盈率32.0倍。
• 2H26盈利加速：预计全年收入同比增长36%，净利润同比增长31%，毛利率持平；2H26净利润同比增长42%，受益于产品组合改善（更多750kV GIS和海外变压器确认收入）。
• 估值：当前股价21.5倍2027年预期市盈率，0.7倍PEG，较全球同业平均30倍市盈率折价约30%。新目标价对应32.0倍2027年预期市盈率和1.0倍PEG。
• 关键催化剂：3Q26业绩（收入增长和毛利率因产品组合改善而提升）、香港IPO进展。

论述逻辑

思源电气1H26业绩低于预期 → 下调2026-28年净利润预测（汇兑损失、少数股东权益增加、研发费用上升） → DCF目标价从286.50元降至237.00元 → 但订单增长强劲（国内>25%，海外50-100%）且北美突破 → 产品组合改善和产能扩张支撑2H26盈利加速 → 当前估值折价提供安全边际 → 维持超配评级。

关键展望

• 2026年全年收入同比增长36%，净利润同比增长31%，毛利率持平。
• 2H26净利润同比增长42%，受益于产品组合改善。
• 2026/27年海外变压器订单分别超过60亿/100亿元。
• 新产品（特高压直流换流阀）预计2026年获得小订单，2027年进一步突破。
• 关键催化剂：3Q26业绩、香港IPO进展。
• 牛市目标价311.20元（基于35倍2027年预期市盈率），熊市目标价120.90元（基于20倍2027年预期市盈率）。

推荐标的

• 思源电气（002028.SZ）：评级超配，目标价237.00元（较2026年7月15日收盘价159.08元有49%上行空间）。理由：订单增长强劲、北美突破、产品组合改善、估值折价。

关键图表

图1. 财务摘要

图2. 变动摘要

图3. DCF估值