高盛 招商银行（3968.HK）：26年第二季度初评：核心盈利略超预期；零售风险轨迹仍是核心辩论焦点

摘要

高盛在招商银行发布2026年二季度业绩后维持A/H股买入评级，12个月目标价分别为Rmb 53.81/HK$52.49，基于2027E目标P/PPOP倍数5.125x/5x，对应A股/H股上行空间36.7%/7.1%（2026年8月28日收盘价）。 2Q26 PPOP为600亿元、净利润389亿元，分别高于高盛预期5%/2%，超预期主要来自非息收入：非息收入329亿元同比+5%、超GSe 11%，其中投资收益114亿元同比+89%（超GSe 45%）、净手续费收入192亿元同比+7%。 净利息收入564亿元同比+6%基本符合预期，GS口径NIM 1.67%（同比-3bps），总贷款同比+5%至7.45万亿元且以对公为主要驱动，按揭余额同比-3%。 资产质量表观稳定（不良率持平于0.89%、年化净不良生成率0.8%）但零售压力持续：零售多数产品不良率继续上行（零售不良率1.16%、同比+13bps），拨备覆盖率进一步降至385%（较上半年-7ppts、低于GSe 3ppts）。 2Q26拨备计提143亿元、同比+22%（超GSe 16%），反映管理层在零售风险压力下优先保持资产负债表韧性。 CET1比率14.1%保持稳健，RWA密度环比下降41bps至57.5%。 高盛强调投资者焦点仍是零售不良生成轨迹与拨备覆盖率能否企稳，未来几个季度这两项指标的持续企稳对估值重估的重要性将超过边际盈利上修；招行的超额拨备、强资本与领先零售 franchise 是对冲短期零售风险的重要因素。

主要观点

• 核心盈利略超预期：2Q26 PPOP 600亿元、净利润389亿元，分别高于GSe 5%/2%；PPOP同比+7%、环比+1%，体现核心经营增长的韧性。

• 零售风险仍是核心辩论：整体不良率持平于0.89%，但零售各主要产品不良率继续上行；年化净不良生成率环比大体稳定于0.8%，高盛尚未看到零售资产质量全面改善的明确证据。

• 零售贷款结构：零售贷款3.68万亿元同比大体持平（HoH -1%）；按揭余额1.40万亿元同比-3%、HoH -2%，反映按揭需求持续疲弱；非按揭零售贷款同比+2%；小微贷款8,880亿元（同比+5%）与消费贷款4,480亿元（同比+8%）仍是零售增长的主要贡献。

• 拨备计提高企且覆盖率续降：2Q26拨备143亿元，同比+22%、超GSe 16%，其中贷款拨备同比+9%、非贷款资产拨备大幅上升；拨备/核销比0.8x、年化信贷成本0.8%；NPL覆盖率进一步降至385%（HoH -7ppts、低于GSe 3ppts）。

• 评级与目标价：维持A/H股买入，12个月目标价Rmb 53.81/HK$52.49，基于2027E目标P/PPOP倍数5.125x/5x；H股现价HK$49.02、上行7.1%，A股现价Rmb 39.35、上行36.7%；总市值HK$1.2tr/$157.7bn。

• 下行风险五项：NIM降幅超预期；资产质量显著恶化导致新增拨备超预期；手续费及佣金收入增长弱于预期；分红比例下调幅度超预期；管理层变动。

论述逻辑

• 收入端韧性的另一面是零售端风险：整体不良率持平、净不良生成率稳定于0.8%，但零售各品类不良率继续上行且尚无全面改善证据 → 拨备覆盖率进一步降至385%、低于GSe 3ppts。

• 由此拨备计提同比+22%、超GSe 16%，高盛解读为管理层在零售资产质量压力下优先保障资产负债表韧性；在拨备比率出现更明确企稳信号前，投资者大概率保持谨慎。

• 结论：凭借超额拨备、强资本（CET1 14.1%）与领先零售 franchise 对冲近期零售风险，维持A/H买入；但估值重估的触发条件被明确设定为零售不良生成与拨备覆盖率的持续企稳，而非边际盈利上修。

关键展望

• 未来几个季度零售不良生成率与NPL覆盖率能否持续企稳是最关键验证点——高盛明确表示其对估值重估的重要性超过边际盈利上行。

• 12个月目标价与空间：H股HK$52.49（现价HK$49.02、上行7.1%）、A股Rmb 53.81（现价Rmb 39.35、上行36.7%），价格截至2026年8月28日收盘，均维持买入。

• 风险窗口：NIM超预期下滑、资产质量显著恶化推高新增拨备、手续费收入增长弱于预期、分红比例超预期下调、管理层变动。

• 行业层面，高盛延续2H26行业观点：资产质量与资产负债表韧性是中国银行业2H26的关键分化因素，招行资本与拨备缓冲被视为股东回报的支撑。

推荐标的

• 招商银行（3968.HK，H股）：买入，12个月目标价HK$52.49，现价HK$49.02，上行空间7.1%；理由为核心盈利韧性强，超额拨备、强资本与领先零售 franchise 对冲近期零售风险担忧。

• 招商银行（600036.SS，A股）：买入，12个月目标价Rmb 53.81，现价Rmb 39.35，上行空间36.7%；A/H目标价基于2027E目标P/PPOP倍数5.125x/5x。

• 覆盖宇宙（评级相对比较对象）包括：农业银行（A/H）、中国银行（A/H）、交通银行（A/H）、南京银行、宁波银行、建设银行（A/H）、招商银行（A/H）、华夏银行、工商银行（A/H）、兴业银行、平安银行、邮储银行（A/H）；本篇未给出上述同业的单独评级结论。

关键图表

图1. 招商银行2026年第二季度业绩摘要（百万元人民币）

图2. 招商银行零售贷款结构

图3. 招商银行房地产敞口

图4. 招商银行拨备结构

图5. 招商银行以公允价值计量的投资组合