东吴证券 藏器于身，待时而动

摘要

东吴证券发布伊利股份首次覆盖报告，给予“买入”评级。 报告指出，国内乳制品销售额从2021年的6469亿元收缩至2025年的5436亿元（期间CAGR为-4.3%），当前奶价已处于周期底部，随着肉奶共振加速去化及深加工消化提速，原奶供需平衡加速确立并有望迎来温和复苏。 伊利股份作为全国性乳企龙头，2025年液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别约为60.7%、28.3%、8.5%，婴配粉与成人粉市占率均位居行业榜首。 尽管2026年受上半年大额计提澳优商誉减值影响表观盈利承压，但预计2026~2028年归母净利润分别为101.6、125.9、138.8亿元，同比-12.1%、+23.8%、+10.3%，对应PE为17、13、12x。 公司承诺2025~2027年分红率不低于75%，叠加10~20亿元股份回购注销计划，安全边际坚实，将充分受益于行业复苏与供给改善带来的双击。

主要观点

• 原奶周期见底并有望开启温和复苏，行业供需平衡点加速确立带动头部乳企率先受益。

• 国内乳品行业经历深度调整，需求整体呈现疲软态势，销售额从2021年6469亿元收缩至2025年5436亿元，期间CAGR为-4.3%，原奶供需失衡且奶价深度调整，生鲜乳价格累计跌幅无法从文本确认。

• 肉牛产能去化与进口配额落地形成肉奶共振，叠加深加工产能释放加速原奶消化。

• 通过专业合作社与体外联营牧场模式掌控奶源，平衡经营杠杆与周期风险，资产负债结构较轻。

• 婴配粉业务规模突破200亿元跃居行业首位，形成“澳优+金领冠”双品牌驱动格局。

• 成人粉市场伊利市占率达25%稳居行业榜首，携手同仁堂布局中老年精准营养健康赛道。

• 乳深加工国产替代加速推进，原制马苏里拉奶酪与高附加值乳清精深加工产能相继落地。

• 全球化布局拾级而上，东南亚冷饮形成突破，北美与中东等多区域实现渠道渗透。

• 现金流稳健充沛且股东分红回报承诺兑现，2025年分红率达到75.5%并推出大额股份回购注销。

论述逻辑

• 乳品行业经历需求疲软与奶价深度下行，中小牧场大幅出清推动行业规模化率自2020年的67%升至2024年的78%。

• 牛肉进口配额落地与国内肉牛产能出清形成“肉奶共振”，配合B端乳深加工消化，推动原奶供需加速走向温和复苏平衡点。

• 大乳企凭借全产业链抗风险能力在奶价回升期通过产品提价、结构优化和费投改善释放利润弹性，同时联营牧场经营修复降低非经常性损失扰动。

• 短期商誉减值落地后公司将轻装上阵，结合“十五五”精准营养、乳深加工和出海三大曲线，驱动长期成长与估值修复。

关键展望

• 预计2026至2028年营业总收入分别为1,212.8亿元、1,270.1亿元、1,331.4亿元，同比增速分别为4.6%、4.7%、4.8%。

• 预计2026至2028年归母净利润分别为101.6亿元、125.9亿元、138.8亿元，2026年受商誉减值影响下滑12.1%，2027与2028年分别同比增长23.8%和10.3%。

• 商誉减值风险：2026年上半年公司一次性大额计提澳优商誉减值，若后续澳优经营持续不及预期，剩余商誉可能进一步计提造成盈利扰动。

• 原奶价格波动与海外收购整合风险：奶价若进一步下跌将增加财务负担，海外资产亦面临管理与文化协同挑战。

推荐标的

• 伊利股份（600887.SH）首次覆盖给予“买入”评级，2026年9月21日收盘价为26.65元，对应2026~2028年PE分别为17x、13x、12x。

• 蒙牛乳业（2319.HK）作为行业可比公司被纳入估值对比，2026年9月21日收盘价15.35港元，对应2026E PE为12x。

• 新乳业（002946.SZ）作为区域型可比公司被纳入估值对比，2026年9月21日收盘价14.46元，对应2026E PE为14x。

• 天润乳业（600419.SH）作为区域型可比公司被纳入估值对比，2026年9月21日收盘价8.81元，对应2026E PE为23x。

• 妙可蓝多（600882.SH）作为奶酪赛道可比公司被纳入估值对比，2026年9月21日收盘价19.48元，对应2026E PE为29x。

• 中国飞鹤（6186.HK）作为奶粉赛道可比公司被纳入估值对比，2026年9月21日收盘价2.17港元，对应2026E PE为10x。

关键图表

图1. 产品变迁、技术变迁伴随行业发展

图2. 原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比

图3. 伊利股份产品矩阵梳理

图4. 伊利食品安全三条线标准梳理

图5. 保健品销售渠道结构

图6. 乳脂类产品多数乳企均能生产

图7. 东南亚冰洪淋竞争格局 (2024A )

图8. 表 3: 可比公司估值表（截至 2026/09/21 收盘价）