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野村 韩华海洋（042660.KS）因韩元升值下调盈利预测

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摘要

野村维持对韩华海洋（042660 KS）的减持（Reduce）评级，将目标价下调11%至56,000韩元（前值63,000韩元），较现价88,100韩元隐含36.4%下行空间。 新目标价基于2.24x目标P/B（前值2.46x）乘以调整后12MF BVPS 25,051韩元（前值25,583韩元，反映永续债带来的15.9%潜在摊薄），该目标P/B较隐含P/B 1.86x溢价20.4%，已计入美国海军业务的最佳情形。 因韩元升值，野村下调2026-28F盈利：FY26F净利润由1,941十亿韩元下调至1,758十亿，FY27F由1,810下调至1,553，FY28F由2,360下调至2,080；并预测3Q26F经营利润5,671亿韩元（同比+95.8%，与Quantiwise共识基本一致，因公司USD/KRW对冲比率由约70%提高至约80%）、4Q26F 1,710亿韩元（同比-30.9%，已计入约5,000亿韩元奖金一次性成本）。 报告认为美国海军订单落地尚需时日：国会已通过2027年度国防授权法案（NDAA），规定海军舰艇预算不得用于海外建造作战舰艇，参议院军事委员会6月通过的版本亦不允许海外建造水面作战舰艇。 股价自2026年2月20日高点已回调41.2%（同期KOSPI上涨21.4%），但仍对应3.34x 2026F P/B，进一步下行风险包括美海军新订单延迟、ROE下行下估值偏贵、2H26F盈利疲弱及2H26F新造船价格预测走弱。 上行风险方面，MASGA投资预期驱动的主题性行情已计入估值，价值约40亿美元的Venus FPSO合同预计于4Q26F授标。

主要观点

  • 维持减持评级，目标价由63,000韩元下调11%至56,000韩元，较现价88,100韩元隐含36.4%下行空间。
  • 估值方法调整：目标P/B由2.46x降至2.24x，应用于反映永续债15.9%潜在摊薄的调整后12MF BVPS 25,051韩元（前值25,583韩元）；2.24x较隐含P/B 1.86x溢价20.4%，以计入美国海军业务的最佳情形。
  • 即便计入美国海军最佳情形，现价估值仍高于目标价：当前股价对应3.34x 2026F P/B（BVPS 26,398韩元）。
  • 因韩元升值下调2026-28F盈利预测：FY26F净利润由1,941十亿韩元下调至1,758十亿，FY27F由1,810下调至1,553，FY28F由2,360下调至2,080；FY26F收入由15,802十亿下调至15,550十亿。
  • 预测3Q26F经营利润5,671亿韩元（同比+95.8%）、4Q26F 1,710亿韩元（同比-30.9%）；3Q26F预计与Quantiwise共识基本一致，因公司将USD/KRW对冲比率由约70%提高至约80%，劳资和解带来的工资一次性上调是下行风险。
  • 4Q26F盈利同比下降主因奖金一次性支付，估计中已计入约5,000亿韩元的可能奖金成本。
  • 美国海军订单需要时间才能落地：国会已通过2027 NDAA，规定海军舰艇预算不得用于海外建造作战舰艇；参议院军事委员会6月通过的版本亦不允许海外建造水面作战舰艇。
  • 股价自2026年2月20日高点已回调41.2%（同期KOSPI +21.4%），但报告仍认为存在进一步下行空间，理由包括：美海军新订单延迟、ROE下行下估值偏贵（Fig.10）、2H26F盈利疲弱、2H26F新造船价格预测走弱。
  • 上行风险：MASGA投资预期驱动的主题性行情（已反映在估值中），以及价值约40亿美元的Venus FPSO合同中标，预计4Q26F授标。
  • 潜在海军订单管线（Fig.9）包括：泰国护卫舰（0.68十亿美元，2H26F签约）、爱沙尼亚巡逻艇（0.6）、希腊潜艇（5.6，2027-28E）、埃及潜艇（4.2）、沙特潜艇（5.5，2028E）、哥伦比亚（2）、菲律宾（2.7）、智利（2）等。
  • 在手订单与新订单（Fig.5）：2025年末backlog为309亿美元，2026F预计322亿美元；2027F新订单预测为147亿美元。
  • 全球造船同业估值比较（Fig.12）：HD现代重工（HD HHI）为Buy，HD KSOE与三星重工（SHI）为Neutral，韩华海洋为Reduce；中国船舶、Namura、Keppel、Huntington Ingalls、Austal等为Not-rated。

论述逻辑

  • 韩元升值 → 野村下调2026-28F盈利预测（FY26F净利润1,758十亿韩元、FY27F 1,553、FY28F 2,080；3Q26F经营利润预计5,671亿、4Q26F 1,710亿含约5,000亿奖金成本）→ 同时计入永续债15.9%潜在摊薄将调整后12MF BVPS降至25,051韩元，并将目标P/B由2.46x下调至2.24x → 目标价由63,000韩元下调11%至56,000韩元 → 该2.24x已较隐含P/B 1.86x溢价20.4%（计入美国海军业务最佳情形），但现价88,100韩元仍对应3.34x 2026F P/B、高于目标价 → 而国会2027 NDAA禁止海外建造作战舰艇、参议院版本亦不允许海外建造水面作战舰艇，令美海军订单短期难落地，叠加2H26F盈利疲弱、ROE下行与新造船价走弱 → 维持减持评级，隐含36.4%下行空间。

关键展望

  • Venus FPSO合同（价值约40亿美元）预计4Q26F授标，是潜在上行催化。
  • 业绩验证点：3Q26F经营利润预计5,671亿韩元（同比+95.8%）、4Q26F预计1,710亿韩元（同比-30.9%），后者含约5,000亿韩元奖金一次性成本。
  • 泰国护卫舰合同预计2H26F签署（已入选承包商）。
  • NDAA立法进展：国会已通过2027 NDAA（不得海外建造作战舰艇）；参议院军事委员会6月通过的版本不允许海外建造水面作战舰艇，意味着美海军订单可能需要较长时间才能落地。
  • 价格与评级：目标价56,000韩元（前值63,000），隐含下行36.4%；上行风险为MASGA投资预期驱动的主题行情（已计入估值）。
  • 报告提示2H26F盈利疲弱、2H26F新造船价格预测走弱，以及ROE下行下估值偏贵为主要下行风险。

推荐标的

  • 韩华海洋（042660 KS）：评级Reduce（减持），目标价56,000韩元（前值63,000），股价88,100韩元（2026-09-09），隐含下行36.4%；理由为估值偏贵、因韩元升值下调盈利、美海军订单延迟、2H26F盈利与新造船价走弱。
  • HD现代重工（HD HHI，329180 KS）：评级Buy（买入），股价463,500韩元（2026年9月9日定价）。
  • HD KSOE（009540 KS）：评级Neutral（中性），股价356,000韩元。
  • 三星重工（SHI，010140 KS）：评级Neutral（中性），股价21,600韩元。
  • 全球同业中Not-rated（无评级）公司包括：中国船舶（CSSC holdings，600150 CH）、Namura（7014 JT）、Mitsui E&S、Keppel（KEP SP）、Huntington Ingalls（HII US）、Austal（ASB AU）等。

关键图表

图1. 韩华海洋 — 2026年三季度（3Q26F）野村预测与市场一致预期对比

**图1. 韩华海洋 — 2026年三季度（3Q26F）野村预测与市场一致预期对比**

图2. 韩华海洋 — 业务分部构成及损益（P&L）摘要

**图2. 韩华海洋 — 业务分部构成及损益（P&L）摘要**

图3. 韩华海洋 — 在手订单的订造价格

**图3. 韩华海洋 — 在手订单的订造价格**

图4. 韩华海洋 — 按韩元换算的174k立方米LNG运输船新造船价格

**图4. 韩华海洋 — 按韩元换算的174k立方米LNG运输船新造船价格**

图5. 韩国造船业 — 2024年确认的LNG运输船收入、韩元新造船价格及营业利润率（OPM）

**图5. 韩国造船业 — 2024年确认的LNG运输船收入、韩元新造船价格及营业利润率（OPM）**

图6. 韩华海洋 — 市净率（P/B）估值 — 目标价56,000韩元

**图6. 韩华海洋 — 市净率（P/B）估值 — 目标价56,000韩元**

图7. 韩华海洋 — 估值走势

**图7. 韩华海洋 — 估值走势**

图8. 野村 | 韩华海洋 2026年9月9日

**图8. 野村 | 韩华海洋 2026年9月9日**

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