摩根士丹利：中国生物科技：穿越动荡

原标题：Morgan Stanley China Biotechnology：Navigating Through Turbulence

摘要

摩根士丹利认为，中国生物科技行业在2026年进入一个过渡期：基本面企稳、创新引擎保持韧性、许可交易活跃，但板块贝塔表现不均。报告预计2026年上半年将呈区间震荡、波动性高、缺乏方向性信心的格局，而下半年随着催化剂集群、资本重新参与和更有利的估值，有望迎来更持续的上行。核心观点是，1H26的催化剂密度较低，全球风险资本优先流向美国生物科技，且国内资金已高度配置，限制了短期上行空间。报告维持对信达生物（Innovent）和康方生物（Akeso）的增持评级，并认为Abbisko和Visen等中小市值公司具有催化剂驱动的突破性机会。报告还指出，中国生物科技估值已超过2021年峰值，但一级市场融资仍显疲弱，可能形成“创新后遗症”。地缘政治风险（如NS-CMIC清单、Biosecure法案、232条款关税）和全球利率路径的不确定性是主要下行风险。

主要观点

• 中国生物科技进入2026年，宏观条件改善，创新基础韧性，但风险偏好型贝塔仍不稳定。
• 地缘政治不确定性加剧，可能导致更广泛的风险规避轮动，进一步压制高贝塔、长久期板块（如生物科技）的资金配置。
• 预计1H26呈区间震荡，催化剂、资本重新参与和更有利的估值将为2H26的方向性动能奠定基础。
• 2025年中国生物科技估值已超过2021年峰值，达到4.7倍EV/2030e销售额，高于2021年峰值的3.7倍。
• 一级市场融资仍显疲弱，大量对外许可后可能暂时减少了可供货币化的资产池，导致“创新后遗症”。
• 全球风险资本在2026年初更倾向于美国生物科技，因其流动性更优、退出市场更深、估值框架更清晰。
• 国内资金通过港股通已高度配置，持股比例自2025年9月以来趋于饱和，限制了进一步流动性驱动的重估。
• 1H26催化剂日历相对清淡，多数有意义的临床读出、BD交易和监管事件集中在2H26。
• 信达生物和康方生物被视为“核心质量”标的，在2H26复苏中率先受益。
• Abbisko和Visen等中小市值公司具有估值改变型催化剂，可在低贝塔背景下实现独立上行。
• 中国GLP-1市场潜力巨大，但采用取决于安全性、定价压力和竞争格局；信达生物的玛仕度肽在二线使用中占据45%份额。
• 地缘政治风险包括NS-CMIC清单、Biosecure法案和232条款制药关税，可能限制跨境合作和海外需求。
• 全球利率周期可能暂停，若2026年中停止降息，将收紧风险预算并推迟资本重新参与。
• 报告预计中国生物科技板块的贝塔复苏将集中在2H26，而非1H26。

论述逻辑

报告从宏观改善与创新韧性出发，指出尽管基本面支撑，但短期催化剂不足、估值溢价、地缘政治风险和国内资金饱和共同导致1H26区间震荡。全球风险资本优先流向美国生物科技，进一步压制中国板块。然而，随着2H26催化剂集群（临床读出、BD交易、监管事件）和海外资金回流，板块有望迎来更持续的上行。报告强调，当前风险主要是机会成本而非资本损失，建议投资者在区间震荡中精选质量成长股和催化剂驱动的中小市值标的。

关键展望

• 报告明确将2H26视为下一个增长阶段，催化剂集群和更大的管线可见性将支持风险偏好和外资流入。
• 1H26预计保持区间震荡和事件驱动，缺乏持续动能。
• 上行风险：催化剂加速或外资提前重新参与。
• 下行风险：地缘政治波动（如NS-CMIC清单）、政策风险（包括232条款制药关税）、全球生物科技情绪因2026年中暂停降息而软化、以及持续的融资后遗症。
• 报告未给出具体时间窗口或目标价预测，但强调2H26是更可能的方向性行情起点。

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：评级 Overweight，目标价 HK$130.00。理由：强劲的收入前景、验证的创新记录、多元化管线、盈利能力拐点，是“核心质量”标的。
• 康方生物（9926.HK）：评级 Overweight，目标价 HK$130.00。理由：强大的全球创新前沿、验证的机制（IL-4/ST2、抗体平台）、清晰的盈利路径。
• Abbisko（2256.HK）：未明确评级，但列为催化剂丰富的SMID cap，具有高确信度的突破性机会。
• Visen Pharmaceuticals（2561.HK）：目标价从 HK$80.00 下调至 HK$50.00，但列为催化剂驱动的中小市值标的。
• 云顶新耀（Everest Medicines, 1952.HK）：目标价从 HK$55.00 下调至 HK$44.00。
• 再鼎医药（Zai Lab, 9688.HK）：目标价从 HK$37.50 下调至 HK$19.50；ZLAB.US 目标价从 US$37.50 下调至 US$19.50。
• 报告还提及 Duality Bio、Keymed 等长久期标的，但未给出评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1: 2025年中国生物科技估值已超过2021年历史高点

Exhibit 2: 一级市场融资仍显疲弱，大量对外许可后可能形成创新后遗症

Exhibit 3: 2030年 vs 2035年各公司共识销售预测（百万美元）

Exhibit 5: GLP-1减肥药物使用情况（当前使用者中）

Exhibit 6: 精选H股中国生物科技公司概览（企业价值、市值、EV/S、P/S、销售额）

Exhibit 7: 中国生物科技18A流动性已回落至2025年初水平

Exhibit 8: 港股通持股比例显示平台和饱和迹象

Exhibit 9: 2025年中国对外许可势头达到历史新高

Exhibit 10: 全球创新供需动态预测：中国资产占美国FDA批准35%，2040年产生2200亿美元中国以外收入

Exhibit 11: 2025年中国生物科技估值已超过2021年历史高点（重复）

Exhibit 12: 一级市场融资疲弱可能贡献创新后遗症（重复）

Exhibit 13: 港股通持股比例自2025年9月以来趋于平台

Exhibit 14: 港股通成交额占市值比例可能限制进一步流动性驱动的重估

Exhibit 24: GLP-1减肥药物使用频率顺序（活跃使用者中）