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伯恩斯坦：中国互联网：AI Token 经济学与推理利润率入门

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原标题：China Internet: A primer on AI token economics and inference margins

摘要

报告聚焦AI推理的单位经济学，指出投资者对推理利润率的理解仍较表面。核心变量包括每Token收入和成本：收入端受输入/输出Token长度比、KV缓存命中率及多模态类型影响；成本端取决于硬件堆栈、超大规模云加价、批处理效率和GPU利用率。报告以Minimax和Z.ai的财务数据为例，估算不同模型的推理利润率。Z.ai的GLM-5/5.1发布及提价有望改善利润率，而Minimax面临计算成本上升和工作负载向文本/编码转移的双重压力。通义千问凭借超大规模云成本优势，在独立AI实验室中享有持久成本优势。

主要观点

  • AI推理利润率并非均等，投资者认知仍较表面。
  • 每Token收入的关键变量：输入/输出Token长度比、KV缓存命中率、多模态类型（如文本转语音定价远高于文本/编码）。
  • 每Token成本取决于GPU每小时成本、Token吞吐量（每秒每GPU Token数）和利用率。
  • Z.ai的GLM-5和GLM-5.1发布及提价（Rev/Mtok从0.52美元升至0.84-1.17美元）有望在H1 2026改善利润率。
  • Minimax的M2.5和M2.7模型Rev/Mtok仅0.16-0.18美元，且面临工作负载从高利润文本转语音向文本/编码转移的拖累。
  • Z.ai的API毛利率在2025年下半年为22.4%，同比增量毛利率30.3%。
  • Minimax在2025年前9个月开放平台毛利率为69.4%，但未披露全年数据。
  • 通义千问通过覆盖多模态和捕获广泛计算需求，利用超大规模云成本优势，享有持久成本优势。
  • 文本转语音推理定价惊人，Minimax的文本转语音Token隐含标价超过10美元/Mtok。
  • 报告估算Z.ai的GLM-4.5/4.7推理利润率为-6.8%，GLM-5升至33.7%，GLM-5.1达52.4%；Minimax的M2.5为-1.1%，M2.7为10.0%。

论述逻辑

报告从AI推理利润率的基本公式（每Token收入减每Token成本）出发，分解收入端和成本端的驱动因素。收入端：通过公开Token定价、典型输入输出比和KV缓存命中率估算Rev/Mtok，并对比Z.ai和Minimax的多模态定价差异（文本转语音>视频>文本/编码）。成本端：通过GPU每小时成本、Token吞吐量和利用率三角推算，假设中国AI实验室使用类似硬件（H20/H100级芯片）。将两者结合，估算各模型利润率，并指出Z.ai因提价和模型升级利润率改善，而Minimax因成本上升和收入结构恶化利润率承压。最后，通义千问凭借超大规模云成本优势，在独立实验室中保持竞争力。

关键展望

  • Z.ai的GLM-5和GLM-5.1发布及提价有望在H1 2026改善利润率，但需关注超大规模云提价的影响。
  • Minimax拒绝提价，可能与M2.5/2.7定位为轻量级Agent骨干有关；工作负载向文本/编码（如OpenClaw）转移将拉低综合Rev/Mtok。
  • 通义千问策略转向闭源（如Qwen 3.6），优先提价和货币化增长，但超大规模云成本优势将持续。
  • 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

| 公司 | 评级 | 目标价 | 货币 | 当前价 | 备注 |

|------|------|--------|------|--------|------|

| 腾讯 (700.HK) | 跑赢大盘 | 780.00 | HKD | 522.50 | 2026E PE 15.4x |

| 阿里巴巴 (BABA) | 跑赢大盘 | 180.00 | USD | 141.01 | 2026E PE 32.6x |

| 阿里巴巴 (9988.HK) | 跑赢大盘 | 176.00 | HKD | 137.00 | 2026E PE 30.5x |

| 拼多多 (PDD) | 与大市持平 | 132.00 | USD | 104.79 | 2026E PE 8.7x |

| 美团 (3690.HK) | 与大市持平 | 85.00 | HKD | 85.15 | 2026E PE n.a. |

| 网易 (NTES) | 跑赢大盘 | 150.00 | USD | 118.20 | 2026E PE 13.7x |

| 京东 (JD) | 跑赢大盘 | 36.00 | USD | 31.60 | 2026E PE 10.8x |

| 看准科技 (BZ) | 与大市持平 | 16.50 | USD | 14.21 | 2026E PE 11.5x |

| Naver | 跑赢大盘 | 300,000 | KRW | 213,500 | 2026E PE 14.8x |

| Kakao | 跑赢大盘 | 80,000 | KRW | 48,950 | 2026E PE 32.2x |

| Hybe | 跑赢大盘 | 500,000 | KRW | 256,500 | 2026E PE 21.4x |

| Coupang | 跑输大盘 | 17.00 | USD | 21.55 | 2026E PE 129.6x |

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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