瑞银：华鲁恒升：2025年净利润符合预期，价差改善

原标题：How did the results compare with expectations?

摘要

瑞银发布华鲁恒升首次解读报告，2025年净利润符合预期，价差改善。2025年营收/归母净利润同比降10%/15%至310亿元/33亿元，符合瑞银预期。Q425净利润环比增17%至9.42亿元，主要因所得税费用环比降88%至2400万元（荆州恒升获高新技术企业认证，适用15%税率）。瑞银价差跟踪模型显示Q425主要产品价差指数环比基本持平。2026年Q1至今平均价差指数环比升16%，尿素/甲醇/DMF/醋酸/己二酸平均价差较Q425分别提高159/367/107/98/810元/吨。瑞银上调2026-28年盈利预测3-12%，基于DCF估值将目标价从51.2元上调至53.0元，维持买入评级。

主要观点

• 2025年营收/归母净利润同比降10%/15%至310亿元/33亿元，符合瑞银预期。
• Q425净利润环比增17%至9.42亿元，主要因所得税费用环比降88%至2400万元（荆州恒升获高新技术企业认证，适用15%税率）。
• 瑞银价差跟踪模型显示Q425主要产品价差指数环比基本持平（见图1）。
• 分板块看，2025年化肥板块营收同比持平于73亿元，毛利率同比升2.4ppt至32%；有机胺系列产品营收同比降6%至24亿元，毛利率同比升7.7ppt至14%；新能源新材料相关产品营收同比降5%至156亿元，毛利率同比降2.4ppt至11%；醋酸及衍生物营收同比降17%至34亿元，毛利率同比升2.1ppt至30%。
• 2026年Q1至今平均价差指数环比升16%，尿素/甲醇/DMF/醋酸/己二酸平均价差较Q425分别提高159/367/107/98/810元/吨。
• 价差改善原因：1）3月旺季需求环比回升；2）中东局势导致甲醇、苯等化工品供应收缩，推升DMC、醋酸等产品价格。
• 华鲁恒升作为煤化工企业受益于油价上涨，但煤价上涨对成本端的风险需关注。
• 瑞银上调2026-28年EPS预测3-12%至2.51/2.95/3.51元（原为2.25/2.86/3.35元）。
• 基于DCF估值（WACC维持8.6%），目标价从51.2元上调至53.0元，对应2027年预期PE 18倍。
• 维持买入评级，预测股价上涨42.6%，股息收益率1.0%，总回报43.6%。

论述逻辑

报告从2025年净利润符合预期切入，指出Q425净利润环比增长主要源于所得税费用下降。通过价差跟踪模型，报告发现Q425价差环比持平，但进入2026年Q1价差显著改善，主要受旺季需求回升和中东供应收缩推动。基于对主要产品基本面的展望，瑞银上调盈利预测，并通过DCF估值上调目标价，维持买入评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出煤价上涨对成本端的风险需关注。

推荐标的

• 华鲁恒升（600426.SS）：评级买入，目标价53.0元（原51.2元），基于DCF估值（WACC 8.6%），对应2027年预期PE 18倍。理由：价差改善，盈利上调。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。