高盛 格力电器（000651）26年第二季度业绩回顾：整体业绩偏弱但核心业务相对韧性，毛利率改善；中性

摘要

高盛于8月27日点评格力电器2Q26业绩：公司8月26日盘后公布的中报低于预期，1H26收入/净利润896.73亿/132.78亿元，同比均下滑8%，隐含2Q同比-17%/-15%（较高盛预期分别低13%/7%）。 收入缺口主要来自海外（1H同比-22%）及其他业务（1H同比-58%，约占总销售5%），而核心消费电器业务（空调占总销售80%以上）1H仅-3%，内销1H同比+2%相对韧性。 12个月目标价维持41元人民币（2028E EPS的10倍退出倍数、9.5%股权成本贴现），现价41.58元隐含1.4%下行空间，2026E股息率7%提供下行保护，维持中性评级。

主要观点

• 2Q26业绩低于预期：1H26收入/净利润896.73亿/132.78亿元，同比均下滑8%，隐含2Q同比-17%/-15%，较大盛预期分别低13%/7%

• 收入拖累主要来自非核心业务：其他业务（主要为原材料及部件销售，约占总销售5%）1H同比大降58%；公司表示将聚焦核心业务并收缩此类非核心业务

• 区域分化明显：内销1H同比+2%，受空调韧性及工业设备等新兴业务支撑；海外销售1H同比-22%，与高盛跟踪的空调出厂口径出口出货（1H同比-24%/-32%）一致

• 毛利率逆势改善超预期：2Q26毛利率同比+0.8ppt至30.3%，受价格/结构优化、低毛利非核心业务收入占比下降、以及海外收入贡献下降（减轻人民币升值的毛利率影响）支撑

• 经营去杠杆压制利润率：2Q26 OPM同比-0.4ppt至14.1%；SG&A费用同比-10%略低于高盛预期，但费用率同比上升1.3ppt

• 目标价与估值：12个月目标价41元人民币维持不变，基于2028E EPS的10倍退出倍数、以9.5%股权成本贴现至2027E；现价41.58元隐含1.4%下行空间

• 缺乏近期正面催化剂，但2026E股息率7%提供下行保护，维持中性评级

• 投资逻辑：格力是中国及全球最大的家用分体式空调制造商之一，优势在于垂直一体化+规模经济的制造能力、广泛的线下分销网络及中高端空调品牌力；风险在于以旧换新刺激退坡后的收入增长压力，以及竞争加剧、高性价比产品策略不够积极导致的份额流失，预期股息率对估值形成支撑

• 关键风险：宏观/地产/刺激政策影响白电需求、钢铜等原材料成本侵蚀或提振毛利率、渠道库存高低影响出厂出货与收入增长、多元化（含其他家电）进展好坏

论述逻辑

• 起点：格力8月26日盘后公布2Q26业绩，收入与净利润双双低于高盛预期

• 拆解收入缺口：并非来自核心空调，而是海外销售疲弱与非核心业务主动收缩所致

• 但收入下滑引发经营去杠杆：SG&A费用率被动抬升1.3ppt，OPM同比-0.4ppt至14.1%，利润端仍低于预期

• 落到评级结论：正面催化剂有限 vs 2026E股息率7%的下行保护，风险回报均衡，维持中性评级与41元目标价

关键展望

• 下半年展望：预计公司收入增长持续承压（内需疲弱+主动收缩非核心业务），但毛利率保持相对韧性

• 12个月目标价41元人民币（不变），方法为2028E EPS的10倍退出倍数、按9.5%股权成本贴现至2027E；维持中性评级

• 2026E股息率7%为估值提供下行保护；高盛认为该股前方正面催化剂有限

• 后续验证点/风险：白电需求随宏观、地产与刺激政策变化；钢、铜等原材料成本波动对毛利率的影响；渠道库存水平对出厂出货和收入的影响；多元化业务进展