摩根士丹利：大摩 全球天然气和液化天然气：低库存，缓冲有限

摘要

摩根士丹利全球天然气与LNG团队指出，JKM已涨至约$25/mmbtu、触及此前预测，由于卡塔尔复产节奏慢于此前假设（此前估计9月开始爬坡），报告将4Q26 JKM预测从$25上调至$27.50，较远期曲线$24.85高11%。 自3月以来中东供应中断后，新产能与更高利用率弥补了约60%的损失供应，其余通过全球需求下降（除欧洲外同比-4%）与EU库存消化；EU库存9月注入同比增强但仍仅约70%满，低于去年82%和10年均值87%，欧洲库存处于超过15年的最低季节水平，市场将以历史性赤字入冬。 报告维持冬季上行风险判断，但认为2027年价格回落将快于远期曲线：明年底前有超过30 mtpa非中东产能投产，卡塔尔North Field扩建还可能额外增加供应。 供需平衡表显示2026年短缺(18) mtpa、2027年+2、2028年+6、2030年+35，在建项目将使2030年全球供应达约650 mtpa。 基于9/22的TTF、JKM与Henry Hub期货刷新美国出口商盈利：VG 2026/27 EBITDA达$9.4B/$8.9B，高于一致预期（$9.0B/$7.0B）；Cheniere 2026/27 EBITDA为$8.6B/$8.6B，高于一致预期（$8.2B/$8.0B），两者均维持Overweight。

主要观点

• JKM此轮上涨已触及此前$25的预测，报告将4Q26 JKM展望从$25上调至$27.50（较旧预测+10%），主因卡塔尔复产时间晚于此前假设

• 供需再平衡方式：3月以来新产能与更高利用率弥补了约60%的中东损失供应，其余靠全球需求下降（除欧洲外同比-4%）和EU库存填补

• EU库存处于超过15年最低季节水平：目前约70%满，低于去年的82%和10年均值87%；9月注入同比更强，但市场仍将以历史性赤字入冬，正常至寒冷冬季典型提取60至70pp

• 冬季仍存上行价格风险，但2027年回落将快于远期曲线：明年底前有超过30 mtpa非中东产能投产，卡塔尔North Field扩建可能使这一数字进一步增加

• 全球供需平衡：2026年短缺(18) mtpa，2027年+2、2028年+6接近平衡，此后过剩加剧，2029年+18、2030年+35 mtpa

• 中东供应中断影响：卡塔尔与UAE自3月起LNG外运基本停止，亚洲受影响最大；中国是卡塔尔LNG最大买家（2026年合同23.4），印度以占2025年进口近一半的比例敞口最高，中国约30%

• 贸易流重构：冲突开始后美国LNG对亚洲出口占比从此前的约15%升至9月迄今约28%，部分美国船舶绕好望角驶往亚洲；冲突爆发后运费立即升至约3倍，目前约60%高于冲突前水平；亚洲船舶日费率较3月初高位低约80%

• 供应侧已近极限运行：8月全球液化利用率（除卡塔尔与UAE）达98%，高于去年的91%和五年均值84%；本月计划检修与利用率隐含9月为92%

• 美国原料气流量强劲：过去30天较去年高17%，环比高6%，受Plaquemines与Corpus Christi Stage 3爬坡及Freeport恢复推动；Cove Point进入年度检修（预计约2周），约0.85 Bcf/d产能离线

• 亚洲进口分化：印度LNG进口YTD高6%、最近30天同比高6%；台湾YTD同比高3%、最近30天高7%

• 公司盈利刷新并维持评级：VG 2026/27 EBITDA上调至$9.4B/$8.9B，较一致预期（$9.0B/$7.0B）有5/28%上行；Cheniere 2026/27 EBITDA为$8.6B/$8.6B（2026年上调3%、2027年上调6%），较一致预期有5/7%上行；两者均维持Overweight

• 长期结构：亚洲是长期LNG需求增长最大驱动力，欧洲占全球LNG进口份额应从2025年约30%降至2030年<25%；已开工项目将使2030年全球供应达约650 mtpa

论述逻辑

• 伊朗冲突（2/28爆发、7/15美国对伊朗空袭）导致卡塔尔与UAE自3月起LNG外运基本停止，其中亚洲受影响最大

• 新产能与利用率提升只弥补了约60%的损失供应，其余通过全球需求下降（除欧洲外同比-4%）与EU库存消化

• 结果是EU库存仅约70%满（vs 去年82%、10年均值87%）、处于>15年最低季节水平，市场以历史性赤字入冬，JKM涨至约$25/mmbtu

• 叠加卡塔尔复产慢于此前假设（此前估计9月开始爬坡），报告将4Q26 JKM上调至$27.50，并继续认为冬季存上行风险

• 但2027年底前>30 mtpa非中东产能投产（卡塔尔NFE或额外增加），因此预计2027年价格较远期曲线更快回落（如4Q27 $12.50 vs 曲线$17.52）

• 基于9/22期货刷新出口商利润率后，VG与Cheniere的EBITDA预测高于一致预期与指引，因此维持两家Overweight

关键展望

• 价格预测路径：4Q26 JKM $27.50（旧$25.00，较曲线$24.85高11%）；1Q27 $21.50 vs 曲线$23.33（-8%）；2Q27 $15.00 vs $17.93（-16%）；3Q27 $12.50 vs $17.44（-28%）；4Q27 $12.50 vs $17.52（-29%）；2028 $10.00 vs $12.61（-21%）；长期$10.00

• 冬季价格上行风险仍存，但2027年跌幅快于远期曲线：>30 mtpa非中东产能在明年底前投产，卡塔尔North Field扩建可能使供应进一步增加

• 供需平衡展望：2026年短缺(18) mtpa，2027年+2，2028年+6，2029年+18，2030年+35；在建项目将使2030年全球供应达约650 mtpa

• 欧洲冬季库存敏感性：正常至寒冷冬季中，库存提取60至70pp属于典型水平

• Venture Global估值为SOTP DCF，含FID项目（Calcasieu Pass、Plaquemines、CP2一期与二期）及临近FID项目，2030年后长期价格假设$10 JKM与$3.75 HH，合同产能WACC 6.5%、非合同7.3%，公允价值$22/sh

• 短期跟踪点：Cove Point年度检修预计约2周（约0.85 Bcf/d离线）；9月全球液化利用率隐含92%（较8月98%小幅回落）

• 公司层面风险：VG上行风险包括LNG价格更高、提前FID、获得额外融资；下行风险包括未能FID、需要额外股债融资、EPC结构存在成本超支空间

推荐标的

• Venture Global (VG.N)：Overweight（评级于03/23/2026），价格$13.27（09/23/2026）；2026/27 EBITDA $9.4B/$8.9B，较一致预期有5/28%上行；SOTP DCF公允价值$22/sh

• Cheniere Energy (LNG.N)：Overweight（评级于03/23/2026），价格$273.61（09/23/2026）；2026/27 EBITDA $8.6B/$8.6B（2026指引$7.9 - 8.4 B、一致预期$8.2 B），较一致预期有5/7%上行；2026E EPS $21.23 vs 一致预期$10.81（MS高出96%）

• Cheniere Energy Partners LP (CQP.N)：Equal-weight（评级于09/20/2019），价格$64.29（09/23/2026）

• Excelerate Energy (EE.N)：Equal-weight（评级于11/06/2025），价格$33.97（09/23/2026）

• NextDecade Corporation (NEXT.O)：Equal-weight（评级于09/12/2025），价格$6.68（09/23/2026）；报告提到NEXT对近期市场的敞口有限

关键图表

图1. 欧洲库存处于15年以上的季节性最低水平，反映出炎热天气以及与亚洲争夺货源的影响

图2. 自冲突爆发以来来自卡塔尔和阿联酋的液化天然气到货量有限，但有5船计划于10月中旬前交付亚洲且已驶离海峡，其中2船通过船对船过驳装载

图3. 自冲突爆发以来发往亚洲的船货占美国液化天然气总出口份额上升，从先前的约15%升至9月迄今的约28%

图4. 中国是卡塔尔液化天然气的最大买家，按目的地国家划分的卡塔尔液化天然气合同（2026年）

图5. 日本天然气库存在7月触底后再度回升

图6. 印度液化天然气进口量年初至今增长6%

图7. 液化天然气供需平衡

图8. 按国家划分的全球液化天然气供应