伯恩斯坦 智谱（2513.HK）智谱H1：API收入与利润率符合预期

摘要

研发费用21亿元同比仅增33.6%，带动经调整净亏损收窄至20亿元，好于伯恩斯坦与市场的22亿和28亿元模型。 管理层指引8月月度ARR达16亿美元，对应单月API收入约9亿元人民币、超过上半年API收入总和；ARR轨迹为3月2.5亿美元、6月5亿美元、随后升至10亿及16亿美元，周度run-rate超20亿美元意味着2026年底ARR将大幅超出此前预期。 伯恩斯坦将2026E/2027E/2028E收入预测分别上调40.4%/49.8%/19.1%至79.05亿/279.5亿/529.21亿元，2027E经调整净利润转正至5.09亿元。

主要观点

• 上半年总收入9.54亿元人民币低于伯恩斯坦模型（约11.5亿）与一致预期（约13.6亿），同比+399.7%，但收入miss主要是管理层主动收缩本地部署业务所致，分析师称其为'红鲱鱼'

• API收入8.25亿元超预期：高于伯恩斯坦模型8.12亿元与一致预期6.97亿元，云端部署收入同比大增2735.7%（超过27倍）

• API毛利2.03亿元、对应24.6%毛利率，略好于模型23.3%；集团整体毛利率26.4%，GAAP经营亏损21.47亿元

• 管理层指引8月月度ARR达16亿美元，隐含单月API收入约1.3亿美元/9亿元人民币，超过上半年API收入总和

• 周度run-rate超20亿美元意味着2026年底ARR将大幅超出伯恩斯坦此前预期

• 收入与总算力支出之比将大幅提升的指引意味着，即便面对硬件成本通胀，H2推理利润率也应有所改善

• ARR轨迹：3月2.5亿美元→6月5亿美元→随后10亿、16亿美元；GLM-5.2（六月中旬突破）、GLM-5.3与GLM-5.3-flash发布是ARR增长的关键驱动，上半年前三个月主要由GLM4.7/5贡献收入

• GLM-5.3-flash被描述为下一款规模大得多的GLM预训练的前奏，分析师猜测涉及KDA/MLA backbone、IndexPool、mHC残差稳定性与国产硅兼容性；对更大预训练的定价假设低于Kimi K3（管理层聚焦token可负担性）

• 上调盈利预测：2026E收入79.05亿元（较旧预测+40.4%）、2027E 279.5亿（+49.8%）、2028E 529.21亿（+19.1%）；经调整净利润2026E -23.69亿、2027E转正至5.09亿、2028E 37.45亿元；F27E经调整EPS 1.07元

• 主要下行风险：中国企业级AI采用速度、竞争性AI模型开发商的竞争；投资者对中国AI实验室的看法随最新模型发布显著波动

论述逻辑

• H1总收入miss → 分部拆解显示API业务基本符合预期，miss全部来自管理层主动收缩（历史上不受青睐）的本地部署业务

• API收入与毛利率双双好于模型 + 研发费用增速放缓（21亿、+33.6%）→ 经调整净亏损20亿元好于伯恩斯坦与市场模型

• GLM-5.2/5.3/5.3-flash密集发布驱动ARR从3月2.5亿美元加速至8月16亿美元 → 管理层指引收入/总算力支出比大幅提升 → H2推理利润率即便面对硬件成本通胀也应改善

关键展望

• 近期验证点：8月单月API收入约1.3亿美元/9亿元人民币，超过上半年API收入总和

• 周度run-rate超20亿美元 → 2026年底ARR将大幅超过伯恩斯坦此前预期

• H2推理利润率应有所改善：管理层指引收入与总算力支出之比大幅提升，即便面临硬件成本通胀

• 下一款'规模大得多'的GLM预训练的质量是公司后续增长轨迹的关键变量；鉴于管理层聚焦token可负担性，伯恩斯坦对其定价假设低于Kimi K3