瑞银 浙江零跑科技（9863.HK）小马智行A股会议：毛利率呈恢复趋势

摘要

瑞银在零跑管理层出席2026年A股会议后发布首读报告，维持买入评级与12个月目标价50.00港元（基于12x 2027E市盈率），对应35.1%的预期股价涨幅。 毛利率恢复是核心主线：管理层预计26H2整体毛利率达13-14%，受电池电芯成本企稳、规模效应与降本举措支撑，7月启动的新一轮降本和与主要供应商的谈判预计对26Q3毛利率有正面贡献。 海外扩张提速：Zaragoza工厂B10将于年底前投产，2027年本地CKD产量有望达5万辆，公司正与Stellantis及一汽推进更广泛合作。 管理层指出2026年30亿元人民币净利润目标仅涵盖整车业务与碳积分销售，外部合作深化将带来潜在上行；智驾约占总研发支出的四分之一，国内L3牌照申请推进顺利。 瑞银预计公司2026E/2027E营收分别为1087.43亿/1405.87亿元人民币、净利润分别为30.22亿/56.35亿元，当前股价对应16x/9x的2026/27E市盈率。

主要观点

• 管理层预计26H2整体毛利率达13-14%，受电池电芯成本企稳、规模经济和成本优化努力支撑，同时承认内存成本上涨带来短期压力。

• 公司预计Q3起快速放量，以更大幅度摊薄折旧摊销和制造成本；7月已启动新降本举措并与主要供应商商务谈判，管理层预计对26Q3毛利率有正面贡献。

• 展望下半年，电池电芯定价预计大体保持稳定，受锂价企稳及与供应商锁定的采购协议支撑；CALB电池合资即将投产，将带来额外供应链收益。

• 海外产能扩张加速：Zaragoza工厂的B10将于年底前开始生产，2027年本地CKD产量有望达到5万辆。

• 智能驾驶约占总研发支出的四分之一，国内L3牌照申请推进顺利，并计划在即将举行的技术活动中公布更多技术进展。

• 管理层正推进与Stellantis和一汽的更广泛合作；2026年30亿元人民币净利润目标仅涵盖整车业务与碳积分销售，外部合作深化意味着潜在上行空间。

• 瑞银预计公司2026E/2027E营收分别为1087.43亿/1405.87亿元人民币（2025年为647.32亿元），净利润分别为30.22亿/56.35亿元（2025年为5.33亿元）。

• 估值与回报：现价对应16x/9x的2026/27E市盈率（瑞银估算），目标价50港元基于12x 2027E市盈率；预期股价涨幅35.1%，相对10.9%的市场回报假设有24.2%的超额回报。

• 风险提示：下行包括车型需求弱于预期、价格战与更多新车型上市导致竞争加剧、新能源车政府补贴下滑；上行包括需求超预期、政策支持令竞争缓和、海外执行与放量更快。

关键展望

• 26Q3毛利率：7月新降本举措与主要供应商商务谈判的效果待验证，管理层预计有正面贡献。

• 26H2整体毛利率13-14%的指引兑现情况，取决于内存成本通胀与电池电芯成本企稳之间的平衡。

• Zaragoza工厂B10年底前投产、2027年本地CKD产量5万辆的落地进度是海外扩张的关键验证点。

• 公司计划在即将举行的技术活动中公布更多技术进展，国内L3牌照申请进展值得关注。

• CALB电池合资即将开始生产，额外供应链收益有待体现。

• 瑞银量化研究评审认为公司未来三个月存在正面催化剂，但催化剂日期为近似而非确定日期。

• 12个月维度维持买入评级与50.00港元目标价；若与Stellantis、一汽的外部合作深化，2026年30亿元净利润目标存在上行空间。

推荐标的

• 报告仅对零跑汽车给出评级；Stellantis、一汽与CALB作为合作方被提及，未获评级。