摩根士丹利 拓普集团（601689）26年第二季度受较高成本拖累

摘要

2Q26收入同比增长6%至76亿元，主要由特斯拉（2Q产量同比+10%）和奇瑞（同比+17%）拉动，但被问界拖累。 成本压力使收入增长未能转化为盈利：2Q26净利润同比下滑35%、环比下滑15%至4.71亿元，符合此前已下调的市场预期；管理层此前已提示原材料成本上升、汇兑损失和社保成本上升的压力。 利润率方面，2Q26毛利率同比下降0.9个百分点，费用率同比上升0.8个百分点。 人形机器人业务进展积极但体量尚小：1H26机器人执行器收入同比增长83%至1,400万元，直线/旋转执行器和灵巧手电机已进入小批量交付阶段。 估值采用DCF（WACC 12%，永续增长率3%），AlphaSignals显示业绩反应'不变—同步'、预估小幅下修。

主要观点

• 2Q26净利润同比下滑35%、环比下滑15%至4.71亿元人民币，符合已下调的市场预期，呈现'收入增长但盈利下滑'的特征。

• 2Q26收入同比增长6%至76亿元：特斯拉2Q产量同比+10%、奇瑞同比+17%为主要拉动项，问界（Aito）为拖累项。

• 盈利下滑主因成本端：管理层此前已提示原材料成本上升、汇兑损失叠加社保成本上升可能压制二季度业绩。

• 利润率两端受压：2Q26毛利率同比下降0.9个百分点，经营费用率同比上升0.8个百分点，导致盈利同比转跌。

• 人形机器人业务增速快但贡献仍小：1H26机器人执行器收入同比增长83%，至1,400万元人民币。

• 机器人产品进展：直线执行器、旋转执行器和灵巧手电机已进入小批量交付阶段，车身结构件、脚部减震器、电子柔性皮肤等产品正迈向量产就绪。

• AlphaSignals业绩反应：信号'不变—同步'，对盈利预估'小幅下修'。

• 盈利预测（ModelWare）：2025-2028年EPS为1.62/1.89/2.32/2.57元；收入自295.81亿元增至435.07亿元；EBITDA自50.03亿元增至71.08亿元。

• 估值方法论：基准情形基于DCF，关键假设为WACC 12%（股本成本14.5%、债务成本6%）、永续增长率3%，以捕捉公司在底盘、热管理和智能驾驶系统上的长期增长潜力。

论述逻辑

• 客户结构驱动收入端：特斯拉2Q产量同比+10%、奇瑞同比+17% → 2Q26收入同比+6%至76亿元（问界形成拖累）→ 收入仍有增长。

• 成本端侵蚀利润：原材料成本、汇兑损失与社保成本上升 → 毛利率同比-0.9ppt、费用率同比+0.8ppt → 净利润同比-35%至4.71亿元 → 符合已下调的市场预期，因此未改变评级与目标价。

关键展望

• 上行风险（报告列示）：现有客户新项目或新客户订单获取、产品覆盖扩大带来单车价值量提升、铝合金成本下降带来的利润率扩张、机器人业务新项目。

• 下行风险（报告列示）：特斯拉需求弱于预期、底盘零部件产能利用率低于预期、铝合金成本上升。

• 盈利预测路径：2026E/2027E/2028E收入352.14/399.29/435.07亿元，EBITDA 55.86/65.74/71.08亿元，EPS 1.89/2.32/2.57元。

• 机器人业务量产进展是后续观察点：电子柔性皮肤、脚部减震器等正'迈向量产就绪'，但报告未给出该业务的收入时间表或量化目标。

推荐标的

• 报告附行业覆盖名单（中国汽车与共享出行，截至2026/8/27价格）：比亚迪（002594.SZ/1217.HK，O）、吉利汽车（0175.HK，O）、理想汽车（LI.O/2015.HK，O）、蔚来（NIO.N/9866.HK，O）、小鹏（XPEV.N/9868.HK，O）、福耀玻璃（600660.SS/3606.HK，E）、宁波旭升（603305.SS，E）、三花智控（002050.SZ，E）等；拓普集团在名单中列为E（评级日期2025/11/12）。