摩根士丹利：比亚迪（002594）风险回报更新

原标题：Morgan Stanley BYD Company Limited （002594）Risk Reward Update

摘要

摩根士丹利更新了比亚迪（002594.SZ）的风险回报分析，维持超配评级，概率加权A股目标价125元不变。报告下调2026/27年毛利率预测0.3/0.2个百分点至18.3%/18.7%，反映原材料成本上涨及智能驾驶/超快充规格升级带来的物料成本增加，但部分被海外及高端车型占比提升抵消。2026-27年净利润预测下调13%，每股收益预测下调12%。基于DCF的基准情景价值下降6%至116元，熊市情景价值下降7%至48元，牛市情景价值上调10%至219元，反映中期海外增长及储能需求增强。2026/27年销量预测基本维持520万/570万辆，并引入2028年销量预测620万辆。报告认为比亚迪凭借垂直整合供应链在成本竞争中具有优势，智能驾驶和超快充技术普及有望使其成为技术赋能者，插电混动产品在新兴市场具备价格竞争力。

主要观点

• 维持超配评级，概率加权A股目标价125元（2026年4月20日收盘价102.91元）。
• 2026/27年销量预测基本不变，分别为520万/570万辆，引入2028年销量预测620万辆。
• 2026/27年毛利率预测下调0.3/0.2个百分点至18.3%/18.7%，因原材料成本上涨及智能驾驶/超快充规格升级。
• 2026-27年净利润预测下调13%，每股收益预测下调12%。
• DCF基准情景价值下降6%至116元（基于24倍2026年预期市盈率）。
• 熊市情景价值下降7%至48元（基于12倍2026年预期市盈率），假设国内外汽车销售疲软及更激进降价。
• 牛市情景价值上调10%至219元（基于36倍2026年预期市盈率），反映快速全球扩张及第二代刀片电池。
• 预计比亚迪在成本竞争和供应链议价能力上优于其他中国整车厂，得益于垂直整合供应链和规模增长。
• 智能驾驶和超快充技术普及有望使比亚迪成为智能驾驶技术赋能者。
• 插电混动产品在新兴市场（充电基础设施不完善）及发达市场（规避电动车关税）具有价格竞争力。
• 2025年实际新能源乘用车销量454.5万辆，2026-28年预测分别为511.3万、565.2万、611.1万辆。
• 2025年营收8039.65亿元，2026-28年预测分别为9125.65亿、9997.19亿、10803.01亿元。
• 2025年每股收益3.61元，2026-28年预测分别为4.55、5.80、6.97元。

论述逻辑

报告基于销量预测基本不变，但毛利率因成本上升而下调，导致净利润和每股收益预测下调。DCF估值随之下降，但牛市情景因海外增长和储能需求上调而提高。概率加权后目标价维持不变，反映不同情景的平衡。核心逻辑是比亚迪凭借垂直整合和规模优势在成本竞争中胜出，智能驾驶和超快充技术普及将提升其竞争力，海外扩张和插电混动产品提供增长动力。

关键展望

• 2026-28年销量复合年增长率预计超过10%，盈利复合年增长率超过20%。
• 海外销售占比提升和高端车型占比增加有望抵消大众市场价格压力。
• 智能驾驶和超快充技术普及可能改变比亚迪角色，成为技术赋能者。
• 风险包括海外扩张进展不及预期、电动车需求弱于预期、毛利率恶化。
• 上行风险包括新车型推出、海外扩张快于预期、全球电动车需求强于预期。

推荐标的

• 比亚迪（002594.SZ）：评级超配，概率加权A股目标价125元（2026年4月20日收盘价102.91元）。牛市情景219元，基准情景116元，熊市情景48元。理由：全球电动车龙头，智能驾驶和全球扩张雄心，垂直整合供应链带来成本优势。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。