瑞银：快手科技（1024.HK）：近期回调已反映，AI潜力仍被低估

原标题：UBS Kuaishou Technology（1024.HK）Near~term reset priced in； AI potential remains underappreciated

摘要

瑞银维持对快手（1024.HK）的买入评级，但将目标价从108港元大幅下调至68港元。Q425业绩基本符合预期，但考虑到宏观不确定性、AI投资增加和监管逆风，瑞银下调了近期预测。不过，自2月以来股价相对MSCI已跑输33%，瑞银认为负面因素已基本反映。Kling AI作为全球视频生成AI的有力竞争者，其货币化潜力仍被低估，快手是全球最便宜的AI公司之一。瑞银预计2026E收入同比增长4.2%，调整后净利润173亿元，核心广告和电商收入增速受商户情绪疲软和公司补贴措施影响放缓至6.5%和8.9%。当前股价对应2026E PE 10倍（剔除Kling后8倍），处于历史低位。瑞银看好AI货币化可见度提升和估值不高的组合，认为剩余90亿港元回购额度（占市值5%）提供下行保护。

主要观点

• Q425业绩基本符合预期：收入、利润与瑞银预测和共识一致。
• 下调近期预测：因宏观不确定性、AI投资增加和监管逆风，瑞银下调2026E收入5%，毛利率下调346bp至52.7%，2026-28E EPS下调32-34%。
• 负面因素已反映：自2月以来股价跑输MSCI 33%，当前估值接近历史低位。
• Kling AI货币化加速：2026年Kling收入预计翻倍以上至3亿美元（约24亿元人民币），2025年收入为1.44亿美元。
• AI资本开支大幅增加：2026年AI资本开支计划260亿元，同比增加110亿元，主要用于Kling和LLM升级及计算中心建设。
• 视频生成AI市场空间大：瑞银估计全球TAM为90-140百万用户、110-230亿美元年收入，足以支撑多家规模化公司。
• 利润率短期承压：预计2026E调整后净利润率同比下降285bp至11.6%，2027E见底后逐步恢复至12%/13%（2027/28E）。
• 估值处于低位：当前股价对应2026E PE 10倍（剔除Kling后8倍），低于互联网同行。
• 回购提供支撑：剩余90亿港元回购额度（占市值5%）提供下行保护。
• 潜在催化剂：下一次重大模型升级和基本面触底。

论述逻辑

瑞银从Q425业绩出发，指出业绩符合预期但近期基本面面临宏观、AI投资和监管三重压力，因此下调盈利预测。然而，股价已大幅跑输，估值已反映大部分负面因素。同时，Kling AI货币化加速（2026年收入翻倍）且全球视频生成AI市场空间巨大，快手作为全球最便宜的AI公司之一，风险回报比具有吸引力。因此，尽管短期谨慎，瑞银维持买入评级，但下调目标价以反映近期盈利下修和竞争加剧。

关键展望

• 2026E收入增长4.2%，核心广告和电商收入增速分别为6.5%和8.9%。
• 2026E调整后净利润173亿元，调整后净利润率11.6%。
• Kling 2026年收入预计超过2倍增长至3亿美元。
• AI资本开支260亿元，主要用于Kling和LLM升级。
• 利润率预计2027E见底，2027/28E调整后净利润率逐步恢复至12%/13%。
• 潜在催化剂：下一次重大模型升级和基本面触底。
• 风险：竞争加剧、监管收紧、货币化慢于预期、经济放缓、投资高于预期。

推荐标的

• 快手科技（1024.HK）：评级买入，目标价68.00港元（此前108.00港元）。SOTP估值：核心业务（广告+电商）6.5x EV/EBIT，直播2.0x EV/EBIT，Kling 32.0x EV/收入。当前股价45.60港元（2026年3月26日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。