摩根大通 北美钢铁：第三季度中期前瞻：因定价改善上调预期；贸易政策风险再度显现

摘要

摩根大通钢铁团队在本季中前瞻中指出，其覆盖的钢铁股较8月高点回落约6%，与HRC/XME上涨3%、金属与采矿板块上涨7%的表现背离，原因是已告失败的加拿大贸易协议引发市场对行业保护主义溢价的质疑。 尽管232条款关税重新回到谈判桌上，报告判断任何缓解可能要到中期选举之后，且更可能以关税税率配额（TRQ）形式出现；钢铝关税获得两党支持且运行符合预期，年初至今进口同比下降23%、钢厂产能利用率提升230个基点。 行业会议参会者持续强调交货周期延长、库存极低、数据中心/能源基建/边境墙等需求亮点，有望将定价支撑延续到2027年；但进口回升与高利率环境可能拖累占需求约75%的非住宅和汽车板块，叠加X公司270万吨Gary #14复产和NUE 300万吨西弗吉尼亚产能爬坡带来的增量供给，报告预计2027年价格趋势性走低（基数仍高），并将2026/2027年HRC均价预测上调至每吨1,095美元与1,045美元（较此前+6%/+7%）。 基于最新价格，报告将NUE/STLD三季度EPS分别上调7%/11%，将RS三季度EPS上调至高于指引8%，并预期强劲的季中指引；维持超配评级（OW）的NUE和CMC为首选标的。

主要观点

• 钢铁板块自8月峰值回落约6%，与商品价格走强背离，源于加拿大贸易协议失败后市场对保护主义溢价可持续性的疑虑。

• 232条款关税重新回到谈判桌，但报告认为任何缓解可能出现在中期选举之后，且更可能以关税税率配额（TRQ）形式落地。

• 行业会议反馈交货周期延长、库存极低、需求稳健，数据中心、能源基建与边境墙等亮点有望将价格支撑延续至2027年。

• 进口回升与更高更久的利率可能对非住宅和汽车需求（合计约75%份额）构成负面影响。

• 报告预计2027年价格方向性走低（基数仍高），并上调2026/2027年HRC均价预测至$1,095/吨与$1,045/吨，较此前+6%/+7%；更多投资者开始以约$1,000/吨的中周期HRC水平定价，有望带来正向盈利修正。

• 供给端最重要的近期风险是进口到货，隐含2026年8月进口流量为2025年5月以来最高；但极低库存、延长交货周期以及Cliffs和US Steel的USW劳工合同（9月1日到期后延长30天谈判）都可能影响供需平衡；若谈判恶化引发停工，将进一步挤压本已紧张的市场。

• Cliffs暗示有兴趣复产闲置的220万吨Dearborn工厂，但考虑到汽车回流周期较长、高利率对汽车需求的影响以及现有供给纪律的成效，报告认为短期复产可能性不大。

• 若墨西哥/加拿大以232条款TRQ形式获得豁免，配额门槛基于2025年进口水平设定（叠加25%较低关税），对2022-24年均值而言门槛约为-35%/-33%；但当前年化进口流量较2025年同期已分别下降约21%/30%，TRQ对价格的边际影响可能有限，仅可能略微降低长期价格下限。

• 基于当前HRC进口价差，25%关税水平下加拿大进口套利窗口依然稳固关闭，墨西哥则略微打开；美国仍将依赖50%关税下的边际进口。

• 盈利修正：按当前季度钢价/废钢价，上调NUE/STLD三季度EPS 7%/11%（相对彭博一致预期+4%/+9%），并上调RS三季度EPS至高于指引8%（相对彭博+6%），预期各家将发布强劲的季中指引。

• 报告维持超配（OW）的NUE和CMC为首选标的；当前评级与目标价：NUE（OW，目标价$308，2026年12月）、STLD（N，$273）、CLF（N，$13）、CMC（OW，$83，2027年12月）、RS（N，$390）。

• Reliance：中性评级，目标价$390（2026年12月），基于11倍FY27E EV/EBITDA（高于其约8.5倍五年均值，低于工业分销商同业约15.0倍一年均值）；重新修订的232条款关税支撑结构性更高的价格下限，新的多年期合同有望对冲近期利润率压力。

论述逻辑

• 行业会议反馈交货周期延长、库存极低、需求端有数据中心/能源基建/边境墙等结构性亮点 → 支撑定价延续至2027年 → 因此上调FY26/27 HRC价格预测至$1,095/$1,045（+6%/+7%） → 基于最新钢价/废钢价市价调整，上调NUE/STLD三季度EPS 7%/11%、RS三季度EPS高于指引8% → 盈利修正有望带来正向催化 → 但进口回升（8月隐含到货量为2025年5月以来最高）、增量供给（X的Gary #14复产、NUE西弗吉尼亚爬坡）、高利率对非住宅和汽车需求的潜在拖累 → 报告判断2027年价格方向性走低，限制股价表现 → 加拿大贸易协议失败使保护主义溢价存疑，墨西哥/加拿大TRQ虽可能在中期选举后落地但影响有限，仅可能略微降低长期价格下限 → 综合下维持超配NUE和CMC作为首选，以在相对收益中体现上行空间。

关键展望

• FY26/27 HRC价格预测：$1,095/吨与$1,045/吨（较此前上调+6%/+7%），预计2027年价格方向性走低但基数仍高。

• 市场对中周期HRC定价中枢从约$900/吨上移至约$1,000/吨，有望带来正向盈利修正。

• 关税政策走向：232条款重新回到谈判桌，但任何缓解预计出现在中期选举之后，且更可能以TRQ形式针对墨西哥/加拿大；TRQ对价格下限的长期影响偏向下。

• 三季度盈利指引：NUE/STLD上调7%/11%、RS上调至高于指引8%，预期各家将发布强劲的季中指引（受益于滞后价格传导和稳定出货）。

• 劳工谈判：Cliffs和US Steel的USW合同原定9月1日到期，已延长30天进行谈判；若谈判恶化引发停工，将进一步挤压本已紧张的市场。

• 供给端观察点：X的270万吨Gary #14复产和NUE的300万吨西弗吉尼亚产能爬坡构成增量供给；Cliffs曾暗示复产220万吨Dearborn工厂的意向，但报告认为短期可能性不大。

• 主要风险：进口回升与高利率对非住宅和汽车需求（约75%份额）的拖累，可能限制股价表现，即便滞后的价格利好将延续至2027年。

推荐标的

• Nucor (NUE US)：评级OW（超配，无变化），目标价$308.00（2026年12月），为报告首选之一，基于相对上行空间。

• Commercial Metals Company (CMC US)：评级OW（超配，无变化），目标价$83.00（2027年12月），为报告首选之一，基于相对上行空间。

• Steel Dynamics (STLD US)：评级N（中性，无变化），目标价$273.00（2026年12月）；三季度EPS上调7%（相对彭博+9%），反映行业领先的成本结构带来的更强盈利能力。

• Cleveland-Cliffs (CLF US)：评级N（中性，无变化），目标价$13.00（2026年12月，由$11.00上调）；报告指出其曾暗示复产220万吨Dearborn工厂的意向，但认为短期可能性不大。

• Reliance (RS US)：评级N（中性，无变化），目标价$390.00（2026年12月，由$398.00下调）；三季度EPS上调至高于指引8%（相对彭博+6%），目标价基于11倍FY27E EV/EBITDA。

关键图表

图1. 摩根大通预估：新旧预估变化对比

图2. 北美钢铁股票12个月远期EV/EBITDA重估与FY27彭博EBITDA修正对比：近3个月

图3. 北美钢铁股票自由现金流收益率

图4. 美国螺纹钢-HMS废钢金属利润平均值：当前螺纹钢金属利润（563美元）较疫情前/2025年平均值高+6384/+19%，较年初至今平均值高约4%

图5. 美国增值板材溢价：当前增值溢价较疫情前/2025年平均值高+3994/+29%，较年初至今平均值高约29%；假设混合CRC/HDG价格减去

图6. 进口继续呈上升趋势，高于年初至今平均值，但低于232条款前（50%）平均值

图7. 2026年7月服务中心板材库存出货天数：供应水平低于长期均值超过1个标准差

图8. 纽柯（NUE US）股价图：日期、评级、目标价