华福证券 银行业一周股债回顾（8月第三周）：美联储化债、通胀预期与海外利率上行

摘要

直接导火索是美伊谈判窗口期届满、分歧未解决，布伦特原油由7月初71.56美元/桶升至8月18日91.01美元/桶，厄尔尼诺沿食品能源CPI链条滞后6-12个月放大通胀预期，7月议息会议12名投票委员中已有3人主张加息。 长周期看，8月20日美债总额已达40万亿美元、2025年债务占GDP达123.3%，美联储倾向以发行短期债券（近一年T-Bills占比85.0%）加回购长期国债（8月19日宣布回购规模扩容至少一倍）化解付息压力，AI投资带来的信贷需求亦对政府融资形成挤出。 国内方面，本周国债收益率全线下行、30Y下行3.2bp，10Y-7Y期限利差分位数仍处96.3%高位；央行公开市场净投放2020亿元，截至6月银行超储率1.17%。 银行资负端，普通国债净融资2.03万亿、占全年计划39.9%，地方债净融资已完成全年目标的46%，本周存单发行6957亿元、净融资1745亿元。 权益市场上银行板块上涨2.4%、在31个行业中排名第3，中信银行、宁波银行、南京银行分别领涨8.96%、5.78%、5.37%，行业评级维持强于大市。

主要观点

• 3月以来海外市场经历一轮联动利率上行：美国2Y、10Y、30Y国债利率分别上行77bp、69bp、57bp，日债分别上行46bp、81bp、78bp，法债上行85bp、83bp、64bp，德债上行75bp、55bp、40bp

• 本轮海外利率上行既有通胀因素也有货币因素，美日德法四国中除日本外，其余三国短端利率上行幅度均高于长端及超长端，曲线呈'长端上行、短端上行更多'形态

• 美伊谈判破裂推升油价构成货币收紧预期来源之一：6月17日双方签署谅解备忘录承诺60天内谈判达成最终协议，8月17日窗口期届满分歧未解决，布伦特原油由7月初71.56美元/桶升至8月18日91.01美元/桶

• 厄尔尼诺对通胀更多是'放大器'而非主因，影响滞后6-12个月：2023-2024年强厄尔尼诺ONI指数于2023年末达1.99，期间美国通胀由6.4%降至2.9%；2014-2016年超强厄尔尼诺期间美国CPI由-0.1%升至2.1%

• 美联储官员表态偏鹰，7月议息会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间，12名投票委员中3人主张加息

• 对美联储而言长周期逻辑是财政债务压力：8月20日美债总额已达40万亿美元，2025年债务占GDP达123.3%，财政部计划2026年第三季度净借入7390亿美元、较5月预测增加680亿美元

• 利率上行时期'发行短期债券+回购长期国债'有助于美联储化解付息压力：近一年美国国债发行中T-Bills占比85.0%明显高于T-Notes与T-Bonds；8月19日美国宣布将国债回购操作规模扩容至少一倍，回购对象涵盖10年期至30年期债券

• 民间融资对美债的挤出效应显著，在美联储缩表预期下，AI投资带来的相关信贷需求对政府融资形成挤占，同样导致利率上行

• 国内利率一周复盘：国债1Y至30Y全线下行0.1-3.2bp（30Y下行3.2bp最多），分位数处历史低位（5Y仅0.7%）；10Y-7Y期限利差分位数降至96.3%仍处高位；国开债10Y逆势上行0.2bp

• 央行与机构行为：本周公开市场投放流动性16276亿元、净投放2020亿元，下周逆回购到期950亿元；截至6月银行超储率1.17%（同比降23bp、环比升28bp）；银行间质押式回购余额10.37万亿元、债市杠杆率105.85%；分机构看证券公司净卖出1388亿元、基金净买入229亿元、保险净买入677亿元

• 银行资负跟踪：普通国债净融资2.03万亿、占全年计划39.9%，特别国债已发行9720亿元，地方债累计发行73832亿元、净融资完成全年目标46%；本周存单发行6957亿元、净融资1745亿元，国有行存单备案使用率已达71%

论述逻辑

• 通胀链条：美伊6月17日签署谅解备忘录但8月17日谈判窗口期届满分歧未解决→布伦特原油由71.56升至91.01美元/桶→通胀预期上升；同时厄尔尼诺沿'气候异常→农产品/能源供给扰动→食品能源CPI抬升→通胀预期上升→美债利率上升'传导，但复盘历史该因素是放大器而非主因、滞后6-12个月

• 货币链条：通胀与油价扰动→美联储官员表态偏鹰（7月议息12名投票委员中3人主张加息）→货币收紧预期推升短端利率；债务链条：美债总额40万亿美元、占GDP 123.3%→美联储以'降息+缩表'组合多发短债（T-Bills占比85.0%）并回购长债（8月19日扩容至少一倍、涵盖10Y-30Y）→长端风险补偿上升，叠加AI信贷需求挤占政府融资

• 三重因素共同形成美日德法（除日本外）'长端上行、短端上行更多'的利率曲线形态，即海外利率上行既有通胀因素也有货币因素

关键展望

• 美伊谈判窗口期已于8月17日届满且分歧未解决，油价及通胀预期仍是海外利率走势的关键变量

• 下周流动性观察窗口：逆回购到期950亿元，政府债发行6196亿元、净缴款7967亿元

• 行业评级维持强于大市（未来6个月行业整体回报高于市场基准指数5%以上）

• 风险提示：经济增长超预期下滑、财政政策力度不及预期、国际经济及金融风险超预期

推荐标的

• 银行行业评级：强于大市（维持评级），对应未来6个月内行业整体回报高于市场基准指数5%以上

• 本周表现领先的银行个股为中信银行（+8.96%）、宁波银行（+5.78%）、南京银行（+5.37%），报告未给出个股评级与目标价